來源：郭磊宏觀茶座

郭磊為廣發(fā)證券首席經(jīng)濟學家、中國首席經(jīng)濟學家論壇理事

報告摘要

第一，后疫情時代，經(jīng)濟進入一個沒有地圖的地帶，很難完全參照以往規(guī)律。事后看，經(jīng)濟一則存在固化的有效需求不足，即“天花板效應(yīng)”；二則存在固化的供給緩慢釋放，即“減震墊效應(yīng)”。上述特征給經(jīng)濟、政策和資產(chǎn)定價都帶來深刻影響。

第二，2021年的下行力量實際上來自隱性債務(wù)收緊和地產(chǎn)主動調(diào)控之下建筑業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈的放緩。2022年經(jīng)濟繼續(xù)減速的風險來自偏高位的海外制造業(yè)庫存與進口周期。

第三，上述的兩階段放緩一個影響財政，一個影響就業(yè)，并對政策形成傳遞。目前兩個指標影響都已初步顯性化，在“六穩(wěn)六保”的框架下，政策的短期邏輯就是穩(wěn)增長。

第四，我們對于2022年的GDP增速做了一個粗略的、量級意義上的估算（詳見正文），一個總的印象是明年增速壓力在上半年，所以年底定調(diào)穩(wěn)增長，明年初啟動穩(wěn)增長比較合適。

第五，短期的穩(wěn)增長要穩(wěn)什么？值得注意的是，投資率偏低可能是一個關(guān)鍵問題。近年FAI增速顯著偏低的時候，經(jīng)濟都有失衡特征。2022年制造業(yè)投資受庫存拖累，受“雙碳”等支撐，可能處于“總量放緩，結(jié)構(gòu)活躍”的特征之下；基建投資需再度回歸均衡增速；地產(chǎn)政策亦需要邊際企穩(wěn)，在“房住不炒”、中期地產(chǎn)政策不變的大背景下，貨幣金融政策、微觀執(zhí)行環(huán)境存在一定邊際改善空間。

第六，政策維度不僅有短期，還有中長期。政策的一個中長期頂層設(shè)計是擇機推動“雙碳”，打開中國固定資產(chǎn)投資和產(chǎn)業(yè)升級的增量空間。

第七，所以本輪穩(wěn)增長“有效性”的標志是固本培元：一是傳統(tǒng)部門杠桿率要企穩(wěn)，二是新興部門投融資框架要形成。其中“存量”決定經(jīng)濟穩(wěn)定，即財政（公共部門）、就業(yè)（居民部門）、信用（企業(yè)部門）都可持續(xù)；“增量”決定結(jié)構(gòu)優(yōu)化，即碳排放、要素匹配、長期資產(chǎn)回報率都不惡化，二者缺一不可。

第八，一旦政策的有效性確認或者變?yōu)槭袌鲱A期，資產(chǎn)價格將會靈敏做出反映，“投資時鐘”將進入下一階段。當前的一個有利之處是年內(nèi)資產(chǎn)風格相對平滑，股票和債券似乎都未透支。前三季度規(guī)上工業(yè)企業(yè)盈利兩年平均增長18.8%，Wind全A兩年平均漲幅18.3%。名義GDP/10年期國債收益率2017-2019年波動區(qū)間2.2-3.6倍，均值2.8倍；2021年三季度末的3.4倍屬正常略高，但后期名義GDP下降還會消化這一估值。

第九，宏觀面附加特征之一是疫情、疫苗信息交替帶來的通縮交易、復蘇交易脈沖。宏觀面附加特征之二是工程師紅利（低要素成本）+政策紅利（低融資成本）對定價的影響。宏觀面附加特征之三是全球碳中和背景下量價平衡難度加大，關(guān)注這一過程的長期影響。

第十，風險情形主要包括全球疫情超預期、美聯(lián)儲加息節(jié)奏超預期、全球能源失衡超預期。對上述三種風險，只能邊走邊觀察，應(yīng)對重于預測。

內(nèi)容摘要

第一， 后疫情時代，經(jīng)濟進入一個沒有地圖的地帶，很難完全參照以往規(guī)律。事后看，它一則存在固化的有效需求不足，即“天花板效應(yīng)”；二則存在固化的供給緩慢釋放，即“減震墊效應(yīng)”。上述特征給經(jīng)濟、政策和資產(chǎn)定價都帶來深刻影響。首先，經(jīng)濟的周期性特征下降，如果我們把“周期”理解為圍繞潛在增長率的波動，那么需求的“天花板”和供給的“減震墊”導致波動不易極致化。其次，政策的順周期、逆周期性隨之有所淡化。有效需求不足導致通脹高位的時候，小微企業(yè)仍存在結(jié)構(gòu)性困難；供給表達的延遲導致內(nèi)需放緩的同時，出口一直在高位，就業(yè)的壓力沒有顯性化。這些特征在一定意義上助推了“跨周期調(diào)節(jié)”。再次，資產(chǎn)定價的平滑性上升，2021年股票市場、債券市場的波動性都不大。

第二， 2021年的下行力量實際上來自隱性債務(wù)收緊和地產(chǎn)主動調(diào)控之下建筑業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈的放緩。2021年外需偏強形成支撐，所以經(jīng)濟一直沒有失速；下行力量主要來自建筑業(yè)GDP增速的快速下行。它在一季度尚在同比22.8%的高位，高于同期實際GDP增速的18.3%；二季度就回落到只有1.8%（同期實際GDP同比7.9%），三季進一步下降為-1.8%（同期實際GDP同比4.9%）。建筑產(chǎn)業(yè)鏈放緩的背后是延后的財政節(jié)奏和偏緊的金融政策，包括專項債的穿透式監(jiān)管、地方隱性債務(wù)管控，以及主動的房地產(chǎn)調(diào)控。

第三，2022年經(jīng)濟繼續(xù)減速的風險來自偏高位的海外制造業(yè)庫存與進口周期。為何我們在去年提出來2021年將出現(xiàn)“全球貿(mào)易共振”，并認為份額之類的邏輯可能都是“細枝末節(jié)”？對宏觀現(xiàn)象來說，經(jīng)驗規(guī)律性重于邏輯。從經(jīng)驗上看，中國出口周期大致同步于PPI周期，其背后的邏輯過程也很簡單：中國出口同步于海外進口、海外進口同步于海外制造業(yè)庫存、海外制造業(yè)庫存同步于CRB指數(shù)、CRB指數(shù)同步于中國PPI。從這一框架來看，當前的一個隱憂是海外制造業(yè)庫存已在高位，作為先導或同步指標的CRB指數(shù)同比已開始回落。對于明年來說，海外制造業(yè)庫存的下行可能會是其進口的一個壓制因素。我們猜測2022年中國出口可能會是一個沒有強下行沖擊的周期性放緩。

第四，上述的兩階段放緩一個影響財政，一個影響就業(yè)，并對政策形成傳遞。目前兩個指標影響都已初步顯性化，在“六穩(wěn)六保”的框架下，政策的短期邏輯就是穩(wěn)增長。房地產(chǎn)影響財政，土地出讓金增速和土地相關(guān)稅收2021年8月起已開始明顯下滑；出口影響就業(yè)，由于出口目前還在高位，城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率依然穩(wěn)定，但值得注意的是四季度初新增就業(yè)人數(shù)邊際上已下滑明顯，10月單月環(huán)比只有88萬（前值107萬），同比只有-20.7%，2022年出口放緩將對應(yīng)就業(yè)壓力的進一步上升。2022年畢業(yè)生就業(yè)壓力也比較大，高校畢業(yè)生人數(shù)預計達歷史新高的1076萬，同比增加達167萬。財政和就業(yè)的趨勢將影響“六穩(wěn)六保”的目標，從而需要一定程度穩(wěn)增長。

第五，我們對于2022年的GDP增速做了一個粗略的、量級意義上的估算，一個總的印象是明年增速壓力在上半年，所以年底定調(diào)穩(wěn)增長，明年初啟動穩(wěn)增長比較合適。我們估算了三種假設(shè)情形。情形一是今年四季度和明年四個季度均按季節(jié)性環(huán)比下限，這樣2022年四個季度GDP增速分別為3.8%、5.1%、5.5%、5.5%，2022年全年GDP增速為5.0%。情形二是考慮到今年四季度環(huán)比基數(shù)低，限電限產(chǎn)等供給約束正在打開，適度上調(diào)今年四季度環(huán)比至中性，則2022年四個季度GDP增速分別為4.2%、5.5%、5.9%、5.5%，2022年全年GDP增速為5.3%。情形三是假設(shè)明年趨勢性壓力被高估，把2022年四個季度環(huán)比進一步上調(diào)為季節(jié)性中性水平，則2022年四個季度GDP增速分別為4.4%、5.9%、6.7%、6.5%，2022年全年GDP增速為5.9%。一個總的印象是無論如何，2022年上半年增長壓力仍比較明顯；所以年底定調(diào)穩(wěn)增長，明年初啟動穩(wěn)增長節(jié)奏上是比較合適的。

第六，短期的穩(wěn)增長要穩(wěn)什么？值得注意的是，投資率偏低可能是一個關(guān)鍵問題。近年FAI增速顯著偏低的時候，經(jīng)濟都有失衡特征。2022年制造業(yè)投資受庫存拖累，受“雙碳”等支撐，可能處于“總量放緩，結(jié)構(gòu)活躍”的特征之下；基建投資需再度回歸均衡增速；地產(chǎn)政策亦需要邊際企穩(wěn)，在“房住不炒”、中期地產(chǎn)政策不變的大背景下，貨幣金融政策、微觀執(zhí)行環(huán)境存在一定邊際改善空間。我們可以把實際GDP當作固定資產(chǎn)投資（FAI）的一個參照坐標，因為投資的價格平減在部分年份波動過大，我們就直接用FAI的名義增速。2016、2017、2020年的特點是FAI增速均高于GDP增速，而當年經(jīng)濟均不存在壓力。以基建增速為例，2020年全年高于GDP增速，特別是5-12月，基建投資月均增速達7.0%；2018（金融去杠桿）、2019年（實體去杠桿）背景下投資失衡特征均比較明顯，均存在一定穩(wěn)增長壓力。2021年專項債穿透式監(jiān)管、財政后置、隱性債務(wù)化解，固定資產(chǎn)投資增速只有6.1%，顯著低于年度實際GDP增速預計8%左右的水平。尤其是基建投資，1-10月增速只有0.7%。所以對于短期穩(wěn)增長來說，穩(wěn)住投資率是一個關(guān)鍵。從10月24日新華社權(quán)威人士專訪《十問中國經(jīng)濟》，到11月24日國務(wù)院常務(wù)會議部署專項債的相關(guān)問題，應(yīng)該都已注意到了這個問題。

第七，政策維度不僅有短期，還有中長期。政策的一個中長期頂層設(shè)計是擇機推動“雙碳”，打開中國固定資產(chǎn)投資和產(chǎn)業(yè)升級的增量空間。中國已經(jīng)做出“30、60”的重要承諾，“雙碳”相關(guān)“1+N”頂層設(shè)計文件也陸續(xù)發(fā)布。從經(jīng)濟內(nèi)生趨勢看，“制造強國”和“碳中和”順應(yīng)中國從人口紅利向工程師紅利轉(zhuǎn)變的要素供給結(jié)構(gòu)；而政策推動“雙碳”也存在戰(zhàn)略考量。政策一則希望“碳中和”承擔后地產(chǎn)時代固定資產(chǎn)投資的空間，二則希望“碳中和”倒逼制造業(yè)升級。預計新能源產(chǎn)業(yè)鏈將拓展“新基建”的內(nèi)涵及邊界，“雙碳投資”將是政策合意方向之一，2022年仍將政策紅利密集。

第八，所以本輪穩(wěn)增長“有效性”的標志是固本培元：一則傳統(tǒng)部門杠桿率要企穩(wěn)，二則新興部門投融資框架要形成。其中“存量”決定經(jīng)濟穩(wěn)定，即財政（公共部門）、就業(yè)（居民部門）、信用（企業(yè)部門）都可持續(xù)；“增量”決定結(jié)構(gòu)優(yōu)化，即碳排放、要素匹配、長期資產(chǎn)回報率都不惡化，二者缺一不可。目前“三新”的GDP占比為17%左右，規(guī)模尚低，但增速更快；對中國經(jīng)濟來說，“存量”決定經(jīng)濟穩(wěn)定，“增量”決定結(jié)構(gòu)優(yōu)化。對存量經(jīng)濟來說，隨著明年初金融政策的調(diào)整，地產(chǎn)領(lǐng)域的邊際企穩(wěn)、財政擴張性的上升、基建投資的修復，傳統(tǒng)部門杠桿率有望企穩(wěn)；對增量經(jīng)濟來說，2022年是布局的關(guān)鍵年份，尤其是“雙碳”，在“1+N”頂層設(shè)計之后政策紅利將陸續(xù)浮出水面。本輪穩(wěn)增長有效性的標志將是穩(wěn)存量、拓增量，新舊結(jié)合，缺一不可。

第九，一旦政策的有效性確認或者變?yōu)槭袌鲱A期，資產(chǎn)價格將會靈敏做出反映，“投資時鐘”將進入下一階段。當前的一個有利之處是年內(nèi)資產(chǎn)風格相對平滑，股票和債券似乎都未透支。前三季度規(guī)上工業(yè)企業(yè)盈利兩年平均增長18.8%，Wind全A兩年平均漲幅18.3%。名義GDP/10年期國債收益率2017-2019年波動區(qū)間2.2-3.6倍，均值2.8倍；2021年三季度末的3.4倍屬正常略高，但后期名義GDP下降還會消化這一估值。我們曾經(jīng)搭建過一個修正版的投資時鐘框架：把經(jīng)濟劃分為“衰退前期”、“衰退后期”、“復蘇前期”、“復蘇后期”等四個階段，這一劃分的核心精神類似于“美林時鐘”，但我們傾向于它更簡潔實用。很顯然，目前處于投資時鐘的“衰退前期”尾段，衰退前期的特點是經(jīng)濟逐漸放緩，企業(yè)盈利增速下行；但政策尚未開始穩(wěn)增長。對于資產(chǎn)定價方程來說，這相當于分子在收縮，但分母尚未出現(xiàn)下降。所以衰退前期一般處于股票市場的調(diào)整期。在政策穩(wěn)增長確認后，關(guān)于未來經(jīng)濟企穩(wěn)和信用周期的預期將會形成，投資時鐘將正式進入“衰退后期”。

第十，宏觀面附加特征之一是疫情、疫苗信息交替帶來的通縮交易、復蘇交易脈沖。全球疫情對于原油價格的影響依然相對規(guī)律。2021年3月、7月、11月分別因為B.1.117、Delta、Omicron變種，原油價格大幅調(diào)整，事后證明這一過程并不影響原油中期走勢，短期會帶來通縮交易脈沖。全球疫情與美債收益率在2021年初及下半年負相關(guān)性比較明顯，只二季度有階段性背離。中國10年期國債收益率與本土疫情走勢負相關(guān)性同樣比較明顯。疫情對股市影響似乎較2020年減小，但從“原油-周期品”代表的分子端、利率代表的分母端看，復蘇和通縮交易脈沖存在，且疫情變種、口服藥等事件性沖擊更為明顯。2022年，新一代疫苗或者口服藥帶來加速走出疫情的可能性是一個框架外因素。

第十一，宏觀面附加特征之二是工程師紅利（低要素成本）+政策紅利（低融資成本）對定價的影響。從中期看，產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)高級化和產(chǎn)業(yè)鏈現(xiàn)代化仍是中國產(chǎn)業(yè)政策核心目標之一。對于科技產(chǎn)業(yè)來說，工程師紅利是中國的要素優(yōu)勢，也是分子端的一個驅(qū)動。另一個值得注意的是政策紅利所帶來的低融資成本，它會形成定價在分母端的一個驅(qū)動。從以上兩個因素看，新興產(chǎn)業(yè)的定價特征之一是行業(yè)景氣度決定定價方向，短周期加速期（t+1期營收或盈利增速高于t期的時段），會更容易有溢價。定價特征之二是長周期因素（未來空間的折現(xiàn)）、分母因素（對流動性和風險偏好的敏感度）決定資產(chǎn)彈性。前者由產(chǎn)業(yè)規(guī)劃和行業(yè)前景決定，它會導致市場在政策紅利階段會有拉長久期的傾向；后者由資金成本決定，在流動性寬松環(huán)境中，新興產(chǎn)業(yè)超額收益可能顯著強于其基本面動能。

第十二，宏觀面附加特征之三是全球碳中和背景下量價平衡難度加大，關(guān)注這一過程的長期影響。從宏觀角度講，全球走向碳中和的過程包括四個線索：一是傳統(tǒng)能源和高碳行業(yè)的減產(chǎn)，如石油、煤電、鋼鐵等；二是新能源的替代，如清潔能源、新能源車；三是工業(yè)流程的優(yōu)化，包括清潔生產(chǎn)、減排技術(shù)、脫碳技術(shù)和循環(huán)經(jīng)濟；四是制度框架的形成，包括碳稅和碳排放交易體系。全球碳中和推進大概率會帶來未來10年上游價格彈性擴大。本輪海外能源危機也顯示大宗商品和能源量價平衡的難度比以往要大。對于利率定價來說，過去10年產(chǎn)能過剩背景下名義增長走低是一個有利環(huán)境；而未來即使實際增長中樞走低，通脹彈性擴大仍可能階段性擴大名義增長的彈性。對于權(quán)益資產(chǎn)來說，過去10年長久期風格的強化與低利率有一定關(guān)系；在通脹中樞和彈性上升的背景下，單邊長久期風格會有改變。

第十三，風險情形主要包括全球疫情超預期、美聯(lián)儲加息節(jié)奏超預期、全球能源失衡超預期。對上述三種風險，只能邊走邊觀察，應(yīng)對重于預測。如果有傳播性和破壞性超強的病毒變種出現(xiàn)，打破目前對于傳播速度、重癥率的理解，則全球防疫平衡態(tài)被打破，全球資產(chǎn)存在快速轉(zhuǎn)為“通縮交易”的風險。相較于2020年的taper預期兌現(xiàn)過程，加息超預期的概率要大一些。一旦出現(xiàn)節(jié)奏過快的海外政策退出過程，美元和美債收益率都會有異動，將對全球資產(chǎn)帶來一定沖擊。從2021年海外主要經(jīng)濟體能源危機的背景來看，其出現(xiàn)還是有一定必然性的。2022年上述基本面并未有實質(zhì)性變化，仍不排除存在能源供求階段性失衡的風險。一旦出現(xiàn)，則上游價格上漲將重復2021年，并加大全球資產(chǎn)“滯脹”的風險。疫情之后的宏觀面比較復雜，上述三種風險都會存在，只能邊走邊觀察，應(yīng)對重于預測。

目錄

正文

PARTI

引言：2020年以來的經(jīng)濟特征：后疫情時代的“天花板”效應(yīng)與“減震墊”效應(yīng)

后疫情時代的經(jīng)濟是一個“沒有地圖”的地帶：對前期理解的簡單復盤

疫后經(jīng)濟和傳統(tǒng)的經(jīng)濟周期有諸多不同。在2020年底的報告《尋找確定性》中，我們詳細闡述了疫后經(jīng)濟是“不一樣的復蘇”：一是全球經(jīng)濟的共振性，200多個國家從疫情深度影響中逐步走出，歷史上可比情況很少；二是供給約束是逐步打開，而不是一次性打開，這意味著經(jīng)濟修復更具有連續(xù)性；三是供給恢復速度慢于需求，對應(yīng)存在供給缺口和價格問題；四是資源國、工業(yè)國、消費國走出疫情節(jié)奏不同，這導致商品、貿(mào)易等環(huán)節(jié)的變動更加復雜化－－從事后來看，這一理解框架是基本合理的，2021年全球貿(mào)易擴張，出口高增長；供給缺口明顯，價格中樞顯著抬升。

在2021年中期報告《為“正�；�”定價》中，我們進一步做出了延伸：2021年在某種意義上是一個超經(jīng)驗性的、“沒有地圖”的經(jīng)濟。大宗上行抬高價格預期，助推復蘇交易；美元下行抬高全球流動性和對長久期資產(chǎn)的風險偏好，助推通縮交易－－從事后來看，這一理解也是基本合理的，2021年上游商品和原材料、新能源產(chǎn)業(yè)鏈分別代表著價格預期、長久期資產(chǎn)，在機會上也是并駕齊驅(qū)的。

同樣在2021年中期報告《為“正常化”定價》中，我們進一步探討了地圖之外的“地心引力”問題：沒有地圖的無人區(qū)并不等于外太空，一樣會有地心引力。首先，經(jīng)濟恢復會有潛在增長率這樣一個大致的坐標。經(jīng)濟可能階段性高于潛在增長率，但潛在增長率依然會是一個最終約束。其次，價格上行是一個內(nèi)約束機制，它會帶來成本的上升和傳遞，最終要么在消費端形成對需求的削弱，要么在產(chǎn)業(yè)端形成對投資意愿的削弱。再次，政策正�；�的訴求，以及對通脹和資產(chǎn)型通脹的擔憂會導致財政和貨幣政策的收斂，廣義財政脈沖和信貸脈沖的減弱最終會傳遞至經(jīng)濟。——從事后來看，2021年下半年“地心引力”的邏輯開始顯性化，上下游成本關(guān)系失衡、政策正常化訴求（隱性債務(wù)、地產(chǎn)）都給經(jīng)濟帶來壓力。

進一步的理解之一：后疫情時代的有效需求不足問題與“天花板”效應(yīng)

回頭來看，2021年的消費和服務(wù)業(yè)恢復空間被高估了，這一領(lǐng)域的增速一直不及預期。

原因是什么？其中最主要的一點就是防控常態(tài)化帶來的“天花板”效應(yīng)。

首先，有一部分消費場景弱化或消失。比如口罩一直佩戴，口紅就消費量下降；線下會議減少，會展相關(guān)產(chǎn)品就沒有場景；聚餐減少，啤酒的消費場景就受到約束。

其次，居民社交距離上升、生活半徑縮短。本地生活、旅游、商旅、外來務(wù)工所帶動的衍生消費會存在增速天花板。

再次，居民防御性儲蓄動機增強，消費傾向下降。從央行城鎮(zhèn)儲戶調(diào)查問卷“更多儲蓄占比”來看，疫情之后儲蓄率有顯著上升，至2021年仍未下去。

在全球疫情量級沒有顯著變化的背景下，防控常態(tài)化的特征不會改變。11月13日，衛(wèi)健委發(fā)布會指出，本輪疫情累計確診病例1379例，其中重癥患者85例。從這一比例不難發(fā)現(xiàn)，對于疫情防控仍需高度重視，”動態(tài)清零“依舊是一個相對最合理的策略。

消費、投資、出口是三大終端需求。如果再簡單理解，所有的工業(yè)產(chǎn)品都是為了要么國內(nèi)居民、要么國外居民的最終消費需求；那么，投資和出口最終又會受居民消費能力的影響。如果消費（包括實物和服務(wù)類消費）存在天花板，那么經(jīng)濟會面對相對固化的“有效需求不足”問題，存在 “天花板”效應(yīng)。

進一步的理解之二：后疫情時代經(jīng)濟的供給釋放問題與“減震墊”效應(yīng)

如果僅僅從有效需求不足的角度來理解后疫情時代的經(jīng)濟特征，那將是不全面的，經(jīng)濟供給端也存在一些不同的地方。

我們以出口為例，2021年的出口一度被市場低估，這種低估不僅在空間上，還包括持續(xù)性上。

前者取決于對需求修復和“全球貿(mào)易共振”邏輯的理解；而后者，包含著供給端緩慢釋放的影響。比如2021年的航運，存在著集裝箱、運力、港口秩序等多方面約束，這種約束導致出口需求好的時候，需求端沒有辦法充分表達，有一部分需求被動延遲；這種延遲需求逐步釋放，從而導致出口有一個天然的平滑效應(yīng)。

我們觀測2021年的中國出口，會發(fā)現(xiàn)兩年平均增速一直在14%左右的水平，月度波動很小，其中背景之一就是供給約束所帶來的“減震墊”。

制造業(yè)庫存也存在類似邏輯，在上游供給約束和“減震墊”效應(yīng)之下，庫存沒有出現(xiàn)單邊上升或者單邊下降的過程，它對于制造業(yè)投資的斜率也形成了一種減震。

全球疫情的階段性升溫降溫、區(qū)域疫情的階段性出現(xiàn)消失又進一步強化了這種“減震墊”效應(yīng)。在需求好轉(zhuǎn)的階段，企業(yè)在預期上會存在一個不確定性所帶來的折扣，不會大幅增加庫存和資本開支，從而導致供給端的空間沒有辦法充分釋放，表達時間相對更長；在供給往下走的時候，疫情本身的節(jié)奏又會帶來意外的需求端支撐，比如疫情好轉(zhuǎn)、全球產(chǎn)業(yè)鏈好轉(zhuǎn)、供給約束打開等。這會導致供給斜率相對平滑，不易出現(xiàn)真正意義上的過熱和蕭條。

上述特征帶給經(jīng)濟和資產(chǎn)定價的影響

首先，經(jīng)濟的周期性特征有所下降。如果我們把“周期”理解為圍繞潛在增長率的波動，那么，需求的“天花板”和供給的“減震墊”會導致疫后的周期波動不易極致化。

其次，政策的順周期、逆周期性隨之有所淡化。以2021年為例，需求的天花板效應(yīng)和有效需求不足導致通脹高位的時候，中小、小微企業(yè)仍存在結(jié)構(gòu)性困難；但供給表達的延遲又導致出口一直在高位，就業(yè)的波動性下降，順周期、逆周期性基本上是雙淡化。政策在年中以“跨周期”定調(diào)過渡，在2021年下半年也未出現(xiàn)顯性的穩(wěn)增長舉動。

再次，資產(chǎn)定價的平滑性上升。經(jīng)濟波動性下降意味著企業(yè)盈利不易出現(xiàn)極端情況；疫情頻繁出現(xiàn)壓制復蘇預期，而走出疫情的可能性又打開預期空間，對應(yīng)市場預期分散，不存在過度樂觀和悲觀；政策周期特征的淡化又進一步加強了這一點，2021年年初存在政策退出預期，2021年年中存在政策寬松預期，但事后證明均未單邊出現(xiàn)。整體來看，2021年股票市場、債券市場的波動性都不大。

PART2

2021年下行力量來自隱性債務(wù)收緊和地產(chǎn)主動調(diào)控之下建筑業(yè)的放緩

2021年經(jīng)濟的四大特征：出口高景氣是一個前提，在此背景下財政節(jié)奏后置

在前期報告《復盤2021》中，我們指出：2021年經(jīng)濟的四大特征是“出口景氣度高位”、“財政節(jié)奏后置”、“地產(chǎn)調(diào)控升溫”、“供給沖擊疊加”，這四個線索之間存在內(nèi)在關(guān)聯(lián)和外在共振。出口對社融敏感度低，在社融收縮期仍會單邊走強。外需帶動工業(yè)，疫情壓制服務(wù)業(yè)，這一結(jié)構(gòu)下工業(yè)占GDP比重走高，為GDP單位能耗超標埋下伏筆。出口強則就業(yè)壓力小，又進一步為財政后置、供給收縮、地產(chǎn)調(diào)控等創(chuàng)造了成立條件，三者疊加進一步導致下半年內(nèi)需走弱。此外，財政后置帶來狹義流動性寬松，供給收縮助推上游價格上行。年內(nèi)經(jīng)濟的所有顯性特征由此形成。

實際上，財政后置只是2021年財政存在收縮特征的表現(xiàn)之一。

2021年的財政收縮：專項債的穿透式監(jiān)管

2021年4月21日，財政部召開2021年一季度財政收支情況新聞發(fā)布會，會上提出，“加強專項債券管理，基于預算一體化管理系統(tǒng)，通過信息化手段對專項債券發(fā)行使用實行穿透式監(jiān)管，及時掌握項目資金使用和建設(shè)進度等信息；研究提出進一步提高專項債券資金使用績效的新辦法、新舉措；強化信息公開，促進形成市場化、法制化融資自律約束機制，推動地方完善專項債券使用管理”。

在穿透式監(jiān)管的影響下，財政節(jié)奏呈現(xiàn)明顯后置特征。2021年上半年新增專項債進度僅28%，遠低于2019、2020年的64%、59%。財政支出也呈現(xiàn)一定的后置現(xiàn)象，上半年財政收入增長同比21.8%，支出增長同比只有4.5%，兩年平均增長率只有-0.8%。

2021年的財政收縮：隱性債務(wù)風險管控

2020年底中央經(jīng)濟工作會議指出要“抓實化解地方政府隱性債務(wù)風險工作”；3月15日國務(wù)院常務(wù)會議要求，“保持宏觀杠桿率基本穩(wěn)定，政府杠桿率要有所降低”。

三季度初，《銀行保險機構(gòu)進一步做好地方政府隱性債務(wù)風險防范化解工作的指導意見》進一步細化了嚴禁新增地方政府隱性債務(wù)的政策方向。

10月9日，廣東省召開省政府常務(wù)會議。會議表示，經(jīng)國務(wù)院批準，廣東省全域無隱性債務(wù)試點工作正式啟動，要切實提高政治站位，健全機制統(tǒng)籌推進，依法依規(guī)全面清理存量隱性債務(wù)，確保按期完成試點任務(wù)。10月25日，上海市政府常務(wù)會議聽取了本市“全域無隱性債務(wù)”試點工作推進情況的匯報。為貫徹落實黨中央、國務(wù)院關(guān)于防范化解地方政府隱性債務(wù)風險有關(guān)決策部署，經(jīng)國務(wù)院批準，上海市正式啟動“全域無隱性債務(wù)”試點工作。

2021年地產(chǎn)調(diào)控的升溫及下半年銷售量中樞的下移

在前期報告《復盤2021》中，我們進行過詳細分析。

2021年“三道紅線”全行業(yè)全面實施、貸款集中度考核落地，地產(chǎn)行業(yè)融資端面對更加嚴格和規(guī)范的管理。同時，地方版調(diào)控不斷升溫，截至8月底，各級政府出臺的樓市調(diào)控政策總數(shù)超過400項。房地產(chǎn)稅改革試點臨近，10月23日，第十三屆全國人大常務(wù)委員會授權(quán)國務(wù)院在部分地區(qū)開展房地產(chǎn)稅改革試點工作。

地產(chǎn)調(diào)控將進一步傳遞“房住不炒”預期，有利于行業(yè)長期健康發(fā)展；從短期看，調(diào)控升溫的影響包括：（1）8月起地產(chǎn)銷售轉(zhuǎn)頭下行，并持續(xù)低位，銷售回落的影響逐步向經(jīng)濟傳遞，導致財政滯后所帶來的內(nèi)需放緩壓力進一步疊加；（2）地產(chǎn)個案信用風險出現(xiàn)，信用收縮在一定范圍內(nèi)傳遞；（3）地方財政壓力上升，土地出讓金累計同比由上半年的22.4%降至前三季度的8.7%，其中8-9月的合并增速只有-14.3%。

從GDP貢獻談起：2021年經(jīng)濟的內(nèi)生下行力量是建筑產(chǎn)業(yè)鏈的放緩

從不變價的GDP來看，建筑業(yè)GDP同比增速在2021年一季度為22.8%（同期實際GDP同比增速18.3%），二季度為1.8%（同期實際GDP增速7.9%），三季度為-1.8%（同期實際GDP增速4.9%）。

這只是狹義口徑上的建筑業(yè)貢獻，實際上，基建、地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈對上下游經(jīng)濟的帶動，更多反映在工業(yè)部分。完整的建筑產(chǎn)業(yè)鏈下行的影響還會更大一些。

外需是2021年經(jīng)濟的支撐因素之一，就是因為有外需偏強，實際GDP并未出現(xiàn)失速；但在金融政策偏緊的背景下，前10個月基建投資增速（全口徑）只有0.7%；前10個月地產(chǎn)投資累計增速仍有7.2%，但三季度下滑速度很快，10月單月購地、新開工、施工、竣工、銷售單月同比均已低于-20%。這就是2021年經(jīng)濟的內(nèi)生下行力量，它來自建筑產(chǎn)業(yè)鏈，對應(yīng)我們前期報告所說的“第一階段放緩”。

PART3

2022年繼續(xù)減速的風險來自偏高位的海外制造業(yè)庫存與進口周期

為什么我們?nèi)ツ晏岢?/span>2021年“全球貿(mào)易共振”：一個經(jīng)驗判斷方法

在2020年底的年度報告《尋找確定性》中，我們指出：我們?nèi)员容^看好后續(xù)的出口。從當前海外庫存位置和進口結(jié)構(gòu)特征看，2021年較大概率出現(xiàn)歐美進口的擴大和全球貿(mào)易的共振，這一過程將對應(yīng)中國、韓國、東南亞等主要制造業(yè)基地的出口擴張。份額的邏輯存在，但不應(yīng)被簡單化理解。

在報告《宏觀經(jīng)濟九問》中，我們進一步總結(jié)：經(jīng)驗規(guī)律性重于邏輯，一個可以參考的經(jīng)驗框架是出口周期和PPI周期大致同步。從這一規(guī)律出發(fā)我們不難理解為何不應(yīng)在2020年底對出口悲觀。出口是由基本面決定的，“份額”之類的小邏輯是細枝末節(jié)。這一經(jīng)驗規(guī)律性何以形成？我們理解它來源于量價兩個維度的同步，即一則出口價格指數(shù)大致同步于PPI；二則對于海外主要經(jīng)濟體來說，其進口周期同步于制造業(yè)庫存周期，而制造業(yè)庫存周期同步于CRB指數(shù)。

從上述框架看，后續(xù)一個不太有利的因素是海外制造業(yè)庫存和進口在偏高位

美國本輪制造業(yè)庫存同比2018年7月觸頂后開始下行，2020年10月觸底，后開始逐步上行，至2021年三季度末還未確認頂部。

由于基數(shù)的擾動，本輪美國進口增速從2021年5月起就開始回落，目前處于回落前段�？紤]到庫存屬于宏觀指標中偏滯后的指標，未來很可能美國進口增速先于庫存見底；但至少對于明年大多數(shù)時段來說，庫存的下行可能會是進口增速的一個壓制因素。

怎么推斷后續(xù)庫存會下行？從經(jīng)驗規(guī)律看，庫存略微滯后于CRB同比周期。本輪CRB周期2021年年中觸頂，目前已在下行過程中。

我們之前闡述過一個更簡單粗暴的經(jīng)驗規(guī)律，即中國出口周期大致同步于PPI周期，其相關(guān)性的傳遞也類似：中國出口同步于海外進口、海外進口同步于海外制造業(yè)庫存、海外制造業(yè)庫存同步于CRB指數(shù)、CRB指數(shù)同步于中國PPI。

從現(xiàn)實邏輯看，去庫存、財政退坡、價格貢獻下降、本土供應(yīng)鏈修復會是推動海外進口增速回落的四個因素

上述推演是基于經(jīng)驗規(guī)律，從現(xiàn)實邏輯來看，是什么會帶來海外進口的逐步下行？

我們理解可能會是三個方面，一是階段性去庫存帶來的實際需求量的減少；二是隨著大宗商品和PPI同比的下行，價格貢獻的下降；三是疫情期間財政政策的退坡，將會帶來一些連帶影響；四是歐美本土供應(yīng)鏈可能繼續(xù)會有一些修復，從而對進口有一定替代效應(yīng)。

目前出口對于國內(nèi)經(jīng)濟的貢獻仍處于高位，出口放緩會導致經(jīng)濟存在第二階段減速的風險

如前所述，本輪國內(nèi)經(jīng)濟第一階段放緩來自于建筑產(chǎn)業(yè)鏈的傳遞；而第二階段放緩的風險來自于貢獻度仍處于高位的出口的減速。對于2022年的經(jīng)濟來說，這是一個方向相對確定、斜率有待觀察的過程。

PART4

上述的兩個階段放緩一個影響財政，一個影響就業(yè)，并對政策形成傳遞

房地產(chǎn)影響財政，出口影響就業(yè)

房地產(chǎn)影響財政。我國財政體系由四本賬組成，其中第二本賬“政府基金性預算”的主要組成部分之一是土地出讓金。土地出讓收入的部分約占廣義財政收入比重的25%，是對狹義財政收入的有效補充。土地財政的另一特點是相對于狹義財政支出結(jié)構(gòu)上的偏“剛性”，它的支出彈性更大一些，故土地出讓金的波動往往對部分地區(qū)的經(jīng)濟有較大影響。進一步看，土地出讓金的支出結(jié)構(gòu)主要分為兩類：一是土地開發(fā)、城市建設(shè)等支出，比重約為30-40%，二是征地拆遷的補償性支出，比重約為40-60%。前者對基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)具有直接影響，后者主要作用于居民部門，進而將對當?shù)氐膬π钆c消費產(chǎn)生間接影響。

出口影響就業(yè)。從經(jīng)驗規(guī)律看，出口指標與就業(yè)相關(guān)指標有較高的相關(guān)性。我們理解這一相關(guān)性的主要背景是就業(yè)彈性較大的領(lǐng)域是出口產(chǎn)業(yè)鏈上的勞動密集型行業(yè)，它們會隨著訂單的好壞靈活調(diào)整用工。

土地出讓金增速和土地相關(guān)稅收2021年8月起已下滑明顯

2021年下半年土地市場與地產(chǎn)銷售不復去年以來的高景氣度，各地流拍頻現(xiàn)，這一點也反映在土地出讓收入上。土地出讓金累計同比由上半年的22.4%降至1-10月的6.1%，其中8-10月的合并增速只有-13.9%。同時，狹義財政中與土地相關(guān)的稅收收入，如契稅、土地增值稅等收入同比增速也在下半年出現(xiàn)下行跡象，分別由上半年的32.7%、30.8%下滑至9-10月合并的-28.2%、-18.7%。

城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率依然穩(wěn)定，但值得注意的是新增就業(yè)人數(shù)下滑明顯，2022年出口放緩對應(yīng)就業(yè)壓力會進一步上升

城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率為4.9%，持平于前值。這一指標在今年以來偏強，可能和指標設(shè)計的結(jié)構(gòu)特征，以及出口部門的高景氣度有關(guān)。但值得注意的是城鎮(zhèn)新增就業(yè)人數(shù)，這一指標截至10月累計為1133萬，已提前完成全年目標；但10月單月環(huán)比只有88萬（前值107萬），同比只有-20.7%。這意味著從邊際變化來看，就業(yè)壓力已經(jīng)在初步出現(xiàn)。

如前所述，2022年出口存在減速風險�；�于出口和就業(yè)的經(jīng)驗相關(guān)性，出口下滑將會帶來勞動密集型行業(yè)的就業(yè)減少，從而形成階段性就業(yè)壓力。

2022年高校畢業(yè)生人數(shù)預計達歷史新高的1076萬，同比增加達167萬

教育部、人力資源和社會保障部11月19日召開2022屆全國普通高校畢業(yè)生就業(yè)創(chuàng)業(yè)工作網(wǎng)絡(luò)視頻會議，部署做好2022屆高校畢業(yè)生就業(yè)創(chuàng)業(yè)工作，會議指出2022屆高校畢業(yè)生規(guī)模預計1076萬人，同比增加167萬人。2018年、2019年高校畢業(yè)人數(shù)分別為874萬人、909萬人。

從“六穩(wěn)六保”來看，財政和就業(yè)壓力將對應(yīng)穩(wěn)增長要求

眾所周知，“六穩(wěn)”指的是穩(wěn)就業(yè)、穩(wěn)金融、穩(wěn)外貿(mào)、穩(wěn)外資、穩(wěn)投資、穩(wěn)預期；“六保”指的是保居民就業(yè)、�；�本民生、保市場主體、保糧食能源安全、保產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈穩(wěn)定、�；鶎舆\轉(zhuǎn)。

顯而易見，就業(yè)一旦有壓力，“六穩(wěn)六保”就無法確保，“六穩(wěn)”和“六保”的第一條都是關(guān)于就業(yè)的；而財政一旦存在壓力，將影響“六穩(wěn)六保”中的“穩(wěn)投資”、“�；�本民生”。

所以在“六穩(wěn)六保”的框架下，政策存在穩(wěn)增長必要。

PART5

政策的短期邏輯就是穩(wěn)增長，重新穩(wěn)定失衡的投資率

后疫情時代本身就存在有效需求不足問題，疊加兩階段放緩，需要總量政策

首先是疫后經(jīng)濟特征。在本報告第一部分“后疫情時代的天花板效應(yīng)與減震墊效應(yīng)”中，我們指出由于消費等領(lǐng)域存在天花板，后疫情時代的經(jīng)濟會存在相對固化的有效需求不足問題，即外生因素約束著潛在增長率的實現(xiàn)。

其次是周期性因素。我們認為本輪短周期將經(jīng)歷兩階段放緩，其中第一階段來自于基建、地產(chǎn)相關(guān)的建筑產(chǎn)業(yè)鏈回落；第二階段來自于出口動能回落。

三季度央行貨幣政策執(zhí)行報告明確指出“經(jīng)濟恢復發(fā)展面臨一些階段性、結(jié)構(gòu)性、周期性因素制約”。邏輯上來說，結(jié)構(gòu)性問題對應(yīng)結(jié)構(gòu)性政策；而如果政策認為疊加周期性問題（需求回落周期）和階段性問題（疫后經(jīng)濟），則需要總量政策。

投資率偏低可能是一個問題。從近年經(jīng)驗看，固定資產(chǎn)投資增速顯著偏低的時候，經(jīng)濟都有失衡特征

我們可以把實際GDP當作固定資產(chǎn)投資的一個參照坐標，因為固定資產(chǎn)投資的價格平減指數(shù)在部分年份波動過大，我們就直接用名義增速，當作一個相對坐標應(yīng)是沒有問題的。

2016-2017年固定資產(chǎn)投資增速分別為8.1%、7.2%，增速高于當年實際GDP增速的6.85%、6.95%。2020年固定資產(chǎn)投資增速為2.9%，亦高于當年實際GDP增速的2.3%。

2018年、2019年固定資產(chǎn)投資增速分別為5.9%、5.4%，均明顯偏低，當年GDP增速分別為6.75%、6.0%，而2018-2019年經(jīng)濟失衡特征均比較明顯，均存在穩(wěn)增長壓力。

2021年固定資產(chǎn)投資增速只有6.1%，顯著低于年度GDP增速8%左右的市場預期水平。

從11月24日國務(wù)院常務(wù)會議部署專項債的相關(guān)問題看，政策已經(jīng)意識到投資率的問題

會議指出，近幾年，貫徹黨中央、國務(wù)院部署，地方債務(wù)管理取得積極成效，隱性債務(wù)減少，政府總體杠桿率穩(wěn)中有降。今年以來，各地按照全國人大批準的新增額度，合理發(fā)行運用地方政府專項債券，有力支持了重點項目和重大民生工程建設(shè)。會議要求，面對新的經(jīng)濟下行壓力，要加強跨周期調(diào)節(jié)，在繼續(xù)做好地方政府債務(wù)管理、防范化解風險的同時，統(tǒng)籌做好今明兩年專項債管理政策銜接，更好發(fā)揮專項債資金帶動社會資金的作用，擴大有效投資，以利擴大內(nèi)需、促進消費。一是加快今年剩余額度發(fā)行，做好資金撥付和支出管理，力爭在明年初形成更多實物工作量。二是按照“資金跟著項目走”要求，梳理明年專項債項目和資金需求。省級政府要強化統(tǒng)籌，加強符合經(jīng)濟社會發(fā)展需要項目的前期工作和儲備，適時推進成熟項目開工。三是統(tǒng)籌考慮各地實際和促進區(qū)域協(xié)調(diào)發(fā)展要求，合理提出明年專項債額度和分配方案，加強重點領(lǐng)域建設(shè)，不“撒胡椒面”，研究依法依規(guī)按程序提前下達部分額度。四是資金使用要注重實效，加強對投向等的審核和監(jiān)管。

新華社權(quán)威人士專訪《十問中國經(jīng)濟》指出未來幾個月更多擴內(nèi)需舉措將出臺

10月24日，新華社就中國經(jīng)濟熱點問題，采訪權(quán)威部門和權(quán)威人士，即《十問中國經(jīng)濟》。文章指出：“考慮到當前外部環(huán)境多變，以及未來一段時間出口增速可能的回落，穩(wěn)住并擴大內(nèi)需更為關(guān)鍵”。“未來，一系列促消費政策將持續(xù)落地：進一步穩(wěn)定和提振大宗消費”。“投資穩(wěn)定增長也有支撐基礎(chǔ)。連日來，浙江、天津、湖南等多地重大項目陸續(xù)啟動開工。十四五規(guī)劃綱要中，擴大有效投資的路線圖已然繪就，102項重大工程項目穩(wěn)步推進”。“未來幾個月，更多擴內(nèi)需舉措的出臺，有望加快培育完整內(nèi)需體系，進一步暢通國內(nèi)經(jīng)濟循環(huán)，更有效激發(fā)中國超大規(guī)模市場潛力”。

PART6

政策的一個中長期頂層設(shè)計是推動“雙碳”，打開中國固定資產(chǎn)投資和產(chǎn)業(yè)升級的增量空間

中國關(guān)于“30、60”的承諾及“1+N”頂層設(shè)計文件

2020年9月22日，在第七十五屆聯(lián)合國大會上，中國表示將提高國家自主貢獻力度，采取更加有力的政策和措施，二氧化碳的碳排放力爭于2030年前達到峰值，努力爭取到2060年前實現(xiàn)“碳中和”。

2021年10月24日，中共中央、國務(wù)院印發(fā)《關(guān)于完整準確全面貫徹新發(fā)展理念做好碳達峰碳中和工作的意見》。作為碳達峰碳中和“1+N”政策體系中的“1”，意見為碳達峰碳中和這項重大工作進行系統(tǒng)謀劃、總體部署。10月26日，國務(wù)院印發(fā)《2030年前碳達峰行動方案》。

“制造強國”和“碳中和”順應(yīng)中國從人口紅利向工程師紅利轉(zhuǎn)變的要素供給結(jié)構(gòu)

在中國經(jīng)濟要素優(yōu)勢從“人口紅利”轉(zhuǎn)向“工程師紅利”的過程中，有兩大經(jīng)濟戰(zhàn)略具備新要素供給結(jié)構(gòu)下的合理性：

一是“制造強國”。在勞動力資源比較密集的發(fā)展階段，中國經(jīng)濟客觀上需要第三產(chǎn)業(yè)，因為只有第三產(chǎn)業(yè)才能繞開資本、技術(shù)要素短缺的約束，同時又具備吸納更多勞動力、解決就業(yè)問題的能力；而隨著人口紅利的衰減和工程師紅利的浮現(xiàn)，勞動力從絕對過剩變?yōu)榻Y(jié)構(gòu)性不足，更多受過高等教育的人群走向就業(yè)市場，只有制造業(yè)特別是高端制造才會更匹配這種供給結(jié)構(gòu)。所以”十四五“規(guī)劃提出要“深入實施制造強國戰(zhàn)略”。

二是“碳中和”。在經(jīng)濟發(fā)展既定階段，人均碳排放量是確定的。在人口快速增長、工業(yè)化快速推進的階段，是很難大規(guī)模推進碳中和的，這一時段經(jīng)濟增長本質(zhì)上是粗放型增長，碳排放本質(zhì)上是工業(yè)化的影子指標；而到了“工程師紅利”驅(qū)動增長、制造強國、經(jīng)濟向高端制造轉(zhuǎn)型的階段，“兩高一剩”行業(yè)的產(chǎn)能得到了化解，經(jīng)濟中的增量資產(chǎn)越來越分布于“專精特新”，碳減排變成了高質(zhì)量發(fā)展的影子指標，推動碳中和具備了人口條件、技術(shù)條件、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)條件、社會發(fā)展條件。

政策一則希望“碳中和”承擔后地產(chǎn)時代固定資產(chǎn)投資的空間，二則希望“碳中和”倒逼制造業(yè)升級

政策一則希望“碳中和”承擔未來固定資產(chǎn)投資的空間。在控制宏觀杠桿率和房住不炒的大背景下，基建與地產(chǎn)投資存在增速天花板。未來10年中國經(jīng)濟增長需要有投資空間去吸納。碳中和涉及投資量巨大，易綱在中國發(fā)展高層論壇上表示“實現(xiàn)碳中和需要巨量投資”、“對于實現(xiàn)碳達峰碳中和的資金需求，各方面有不少測算，規(guī)模級別都是百萬億人民幣”。

政策二則希望碳中和倒逼制造業(yè)升級。碳中和本質(zhì)上是一個類“科斯定理”的作用機制。在“碳中和”的大框架下，公共政策為負外部性設(shè)限，市場為負外部性定價，消費者通過生活方式改變?yōu)樨撏獠啃杂媚_投票，倒逼企業(yè)將外部成本內(nèi)部化，從而推動企業(yè)尋求產(chǎn)業(yè)路徑和技術(shù)路徑上更好的解決方案。用外部成本推動能源結(jié)構(gòu)、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、技術(shù)結(jié)構(gòu)達到最優(yōu)，這也是碳中和的一個重要意義。

預計新能源產(chǎn)業(yè)鏈將拓展“新基建”的內(nèi)涵及邊界，“雙碳投資”將是政策合意方向之一

2018年底中央經(jīng)濟工作會議提出“加快5G商用步伐，加強人工智能、工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)、物聯(lián)網(wǎng)等新型基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)”，標志著“新基建”概念在官方文件中正式出現(xiàn)。2020年4月份，國‘家發(fā)改委首次給出關(guān)于新基建的官方定義，即“以新發(fā)展理念為引領(lǐng)，以技術(shù)創(chuàng)新為驅(qū)動，以信息網(wǎng)絡(luò)為基礎(chǔ)，面向高質(zhì)量發(fā)展需要，提供數(shù)字轉(zhuǎn)型、智能升級、融合創(chuàng)新等服務(wù)的基礎(chǔ)設(shè)施體系”。同時發(fā)改委給出了新基建三方面主要內(nèi)容，即“信息基礎(chǔ)設(shè)施、融合基礎(chǔ)設(shè)施、創(chuàng)新基礎(chǔ)設(shè)施”。

但在新基建發(fā)展的初步階段，5G基站、人工智能和工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)、大數(shù)據(jù)中心等典型的新基建投資規(guī)模尚�。粚ν顿Y有顯性帶動的主要是軌交、智慧城市、智慧停車場等信息產(chǎn)業(yè)與傳統(tǒng)基建結(jié)合的融合基礎(chǔ)設(shè)施。

碳中和同樣涉及基礎(chǔ)設(shè)施問題，能源體系和交通運輸體系的投資本來就是傳統(tǒng)基礎(chǔ)設(shè)施投資的重要組成部分，它的低碳化、清潔化、智能化將具備廣泛空間，新能源相關(guān)的基建將扮演者重要角色，這將帶來“新基建”內(nèi)涵和外延的拓展。

按照我們理解，“雙碳”將在三個方面對“新基建”外延存在拓展：（1）能源新基建，包括新能源發(fā)電（光伏、風電、BIPV）、新型儲能和抽水蓄能、特高壓和智能電網(wǎng)；（2）清潔低碳交通工具配套基礎(chǔ)設(shè)施，典型如充電樁、加注（氣）站、加氫站等；（3）雙碳相關(guān)創(chuàng)新基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，如低碳零碳負碳和儲能新材料、新技術(shù)、新裝備等相關(guān)國家重點實驗室、國家技術(shù)創(chuàng)新中心、重大科技創(chuàng)新平臺等。

PART7

故本輪穩(wěn)增長“有效性”標志是固本培元：傳統(tǒng)部門杠桿率企穩(wěn)、新興部門投融資框架形成

目前“三新”的GDP占比為17%左右，占比尚低但增速更快；對中國經(jīng)濟來說，“存量”決定經(jīng)濟穩(wěn)定，“增量”決定結(jié)構(gòu)優(yōu)化

根據(jù)統(tǒng)計局數(shù)據(jù)，2020年我國“三新”經(jīng)濟增加值為169254億元，比上年增長4.5%（未扣除價格因素），比同期國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）現(xiàn)價增速高1.5個百分點；相當于GDP的比重為17.08%，比上年提高0.7個百分點。“三新”經(jīng)濟是以新產(chǎn)業(yè)、新業(yè)態(tài)、新商業(yè)模式為核心內(nèi)容的經(jīng)濟活動的集合。

新經(jīng)濟增長速度更快。2020年高技術(shù)產(chǎn)業(yè)工業(yè)增加值增速為7.1%，顯著高于同期工業(yè)增加值的2.8%；2021年1-10月高技術(shù)產(chǎn)業(yè)工業(yè)增加值增速為19.5%，高于同期工業(yè)增加值的10.9%。

簡單來說，“新經(jīng)濟”目前總比重尚低，存量經(jīng)濟決定經(jīng)濟穩(wěn)定、就業(yè)穩(wěn)定；新經(jīng)濟增速更快，隨著時間推進，新經(jīng)濟比重會一直提升，增量經(jīng)濟決定結(jié)構(gòu)優(yōu)化。

隨著金融政策的調(diào)整，地產(chǎn)領(lǐng)域的邊際企穩(wěn)、財政擴張性的上升和基建投資的修復，傳統(tǒng)部門杠桿率有望企穩(wěn)

實體杠桿率2020年前三季度上行一度達24.7個點；2020年四季度起開始下降。2021年前三季度降幅分別為2.3、2.4、0.6個點，其中前兩個季度主要由偏強的名義增長驅(qū)動（屬于“漂亮去杠桿”），三季度主要由債務(wù)收縮驅(qū)動——作為分子的債務(wù)環(huán)比增速僅有2.1%，是近五年同期最低值，收縮偏快。

杠桿率下降的背景之一是金融政策偏緊，金融政策偏緊推動地產(chǎn)、隱性債務(wù)等領(lǐng)域信用收縮。2021年上半年出口偏強，經(jīng)濟增長不存在壓力，金融政策偏緊存在基礎(chǔ)；2021年下半年經(jīng)濟下行壓力已經(jīng)初步形成，金融政策應(yīng)會邊際調(diào)整。

往2022年去看，典型去杠桿的過程或?qū)⒏嬉欢温�，實體部門杠桿率將趨于平穩(wěn)。一則隨著實際增長動能的放緩，PPI周期的觸頂，名義增長速度有較大概率趨于回落；二則貨幣政策已經(jīng)開始著手“穩(wěn)信貸”，后置財政已經(jīng)開始加快落地；隨著后續(xù)穩(wěn)增長的確認，明年財政可能會前置發(fā)力，社融（實體經(jīng)濟債務(wù)）將結(jié)束典型下行期，甚至在部分時段出現(xiàn)階段性反彈。

2022年是增量經(jīng)濟布局的關(guān)鍵年份，尤其是“雙碳”，在“1+N”頂層設(shè)計之后政策紅利將陸續(xù)浮出水面

十四五規(guī)劃涵蓋2021-2025年，2022年是第二年，是十四五期間增量布局的關(guān)鍵年份。在“1+N”的頂層設(shè)計出來之后，預計一系列政策紅利將浮出水面。

對于2022年的財政投資來說，預計“雙碳”也會是一個引導方向。年底中央經(jīng)濟工作會議，明年3月的兩會都會是政策紅利釋放的關(guān)鍵時段。

本輪穩(wěn)增長有效性的標志將是穩(wěn)存量、拓增量，新舊結(jié)合，即傳統(tǒng)部門的杠桿率企穩(wěn)、新興部門的投融資框架形成

“存量”決定經(jīng)濟穩(wěn)定，即財政（公共部門）、就業(yè)（居民部門）、信用（企業(yè)部門）都可持續(xù)；“增量”決定結(jié)構(gòu)優(yōu)化，即碳排放、要素匹配、長期資產(chǎn)回報率都不惡化，二者缺一不可。

所以本輪穩(wěn)增長關(guān)鍵線索和有效性的標志是穩(wěn)存量、拓增量。

2021年以來本輪政策不同于以往的是，房地產(chǎn)政策具有一定的中期穩(wěn)定性，如三道紅線等房地產(chǎn)金融審慎管理制度，都是基于中期目標設(shè)計的，放松空間有限；于是對于穩(wěn)定存量經(jīng)濟來說，財政和基建走向相對更為關(guān)鍵，后續(xù)財政政策是一個重要的觀測坐標。

PART8

一旦政策的有效性確認，資產(chǎn)價格將會靈敏做出反映，投資時鐘將進入下一階段

一個更實用的改進版美林時鐘

按照經(jīng)典的“美林時鐘”，我們應(yīng)該在衰退期持有債券，復蘇期持有股票，過熱期持有商品，滯脹期持有現(xiàn)金。但實際上一則過熱、滯脹往往存在爭議，且容易被字面化理解，偏離它本身的中性和技術(shù)性；二則由于市場的有效性，資產(chǎn)表現(xiàn)往往提前半個身位。

在2020年7月《從衰退后期到復蘇前期的邏輯轉(zhuǎn)換》中，我們曾經(jīng)搭建過一個修正版的類美林時鐘的框架：

我們把經(jīng)濟劃分為“衰退前期”、“衰退后期”、“復蘇前期”、“復蘇后期”等四個階段，這一劃分的核心精神類似于“美林時鐘”，但我們傾向于它更簡潔實用。

劃分也非常簡單，其中“衰退前期”的開始是經(jīng)濟下滑，“衰退前期”和“衰退后期”的分界線是政策穩(wěn)增長；“衰退后期”和“復蘇前期”的分界線是PPI和企業(yè)盈利觸底；“復蘇前期”和“復蘇后期”的分界線是政策收斂。

股票理論上應(yīng)該是兩個復蘇期，但實際上最好的階段一般是“衰退后期”到“復蘇前期”。前一階段是政策穩(wěn)增長，流動性充裕；后一階段是經(jīng)濟企穩(wěn)，盈利修復。

債券理論上應(yīng)該在兩個衰退期，但實際上最好的階段一般是“復蘇后期”到“衰退前期”，前一階段是關(guān)于經(jīng)濟下行的預期形成，后一階段是關(guān)于政策寬松的預期強化。

很顯然，目前處于投資時鐘的“衰退前期”尾段

衰退前期的特點是經(jīng)濟逐漸放緩，企業(yè)盈利增速下行；但政策尚未開始穩(wěn)增長。

對于資產(chǎn)定價方程來說，這相當于分子在收縮，但分母尚未出現(xiàn)下降。所以衰退前期一般處于股票市場的調(diào)整期。

在前期報告《目前宏觀面處于什么階段》中，我們指出：歷史上的“衰退前期”一般會出現(xiàn)權(quán)益資產(chǎn)的“砸坑式”調(diào)整，以反映未來盈利增速的下修。但這個三季度股票市場基本維持震蕩特征。我們理解主要與三個因素有關(guān)，一是股市前期表現(xiàn)沒有顯著背離基本面。2021年前8個月工業(yè)企業(yè)累計利潤兩年平均增速為19.5%，而同期Wind全A指數(shù)兩年平均增長19.4%；二是政策在三季度啟動了不同于以往周期的“跨周期調(diào)節(jié)”，比如7月初的超預期降準；三是三季度的供給擾動也帶來了不同于正常需求規(guī)律的節(jié)奏，后續(xù)隨疫情脈沖的減退、運動式減碳的修正，消費和部分工業(yè)部門可能環(huán)比有一個小企穩(wěn)，市場對經(jīng)濟的預期不是單邊；四是供給收縮導致上游價格上漲，南華能化指數(shù)三季度環(huán)比漲幅達27.6%，PPI線索映射下市場一度出現(xiàn)較集中的機會。從某種意義上說，本輪相當于一個平滑版的“衰退前期”。

同時，盡管上證指數(shù)持平震蕩，與傳統(tǒng)資產(chǎn)相關(guān)度更高的的滬深300指數(shù)還是出現(xiàn)了調(diào)整的，三季度滬深300指數(shù)、創(chuàng)業(yè)板指數(shù)漲幅分別為-6.9%、-6.7%。

政策全面穩(wěn)增長確認后，投資時鐘將進入“衰退后期”

在政策穩(wěn)增長確認后，關(guān)于未來經(jīng)濟企穩(wěn)和信用周期的預期將會形成，投資時鐘將正式進入“衰退后期”。

在衰退后期，股票市場的估值壓力減輕，盈利修復預期也會初步形成，權(quán)益市場表現(xiàn)將有較大概率好于衰退前期。

在衰退后期，由于信用周期重新擴張的線索形成，利率一般不再容易繼續(xù)下行，債券的機會將會逐步淡化。

當前的一個有利之處是年內(nèi)資產(chǎn)風格相對平滑，股票和債券似乎都未透支

前三季度規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)盈利兩年平均增長18.8%，Wind全A兩年平均漲幅18.3%。

名義GDP/10年期國債收益率2017-2019年波動區(qū)間2.2-3.6倍，均值2.8倍；2021年三季度末的3.4倍屬正常略高，但后期名義GDP下降還會消化這一估值。

PART9

宏觀面附加特征之一是疫情、疫苗信息交替帶來的通縮交易、復蘇交易脈沖

全球疫情對于原油價格的影響依然相對規(guī)律，以原油為中間變量，會存在通縮交易、復蘇交易的傳遞

2020年至今全球經(jīng)歷了五波疫情，其中2020年經(jīng)歷了第一、第二波，2021年初以來先后出現(xiàn)第三、第四波，10月以來第五波處于上行的過程中。

從經(jīng)驗規(guī)律來看，疫情走勢與原油價格之間呈現(xiàn)比較典型的負相關(guān)關(guān)系。

這意味著在疫情上行的階段，關(guān)于經(jīng)濟增長的預期下修，商品會出現(xiàn)通縮交易特征；疫情下行階段，關(guān)于經(jīng)濟增長的預期上修，商品會出現(xiàn)復蘇交易特征。

2021年3月、7月、11月，分別因為B.1.117、Delta、Omicron變種，原油價格大幅調(diào)整，事后證明這一過程并不影響原油中期走勢，但短期會帶來通縮交易脈沖

2021年3月上旬至3月下旬，B.1.117變種影響下，原油價格經(jīng)歷明顯調(diào)整，IPE布油價格下跌12.6%。

2021年7月上旬至8月下旬，Delta變種影響下，原油價格經(jīng)歷明顯調(diào)整，IPE布油價格下跌15.5%。

2021年11月上旬至12月初，Omicron變種影響下，原油價格再次明顯調(diào)整，IPE布油價格下跌18.8%。

全球疫情與美債收益率在2021年初及下半年負相關(guān)性比較明顯，二季度有階段性背離，可能因為通脹預期和政策預期是這一時段美債主要定價線索

從全球疫情與10年期美債收益率的關(guān)系看，2021年1-2月、下半年整體呈負相關(guān)走勢。二季度有明顯例外，我們理解這一時段通脹預期、政策預期的波動是美債的主要定價因素。

中國10年期國債收益率與本土疫情走勢負相關(guān)性同樣比較明顯

雖然市場很少從疫情的角度理解利率定價，但從經(jīng)驗走勢來看，2021年本土新增確診走勢與10年期國債收益率同樣呈負相關(guān)關(guān)系，疫情惡化則利率下行、疫情好轉(zhuǎn)則利率上行，全年幾乎沒有背離時段。

疫情對股市影響較2020年減小，但從“原油-周期品”代表的分子端、利率代表的分母端看，復蘇和通縮交易脈沖存在，且疫情變種、口服藥等事件性沖擊更為明顯

2020年疫情走勢一度并不明朗，供應(yīng)和需求端沖擊較大，對于經(jīng)濟的邊際影響也更大；2021年這一影響整體有所減弱，這一點從股市表現(xiàn)中也能看得出來。

但影響減小并不表示影響不存在：

（1）從原油價格來看，疫情走勢方向會帶動周期品的價格脈沖，從而對相關(guān)產(chǎn)業(yè)盈利預期和定價表現(xiàn)帶來影響；

（2）利率走勢影響分母敏感型資產(chǎn)的估值。

同時，疫情變種、口服藥等事件性沖擊更為明顯：

7月初世界衛(wèi)生組織表示Delta變種正成為各國主要流行毒株，7月中旬Delta變種導致美歐病例激增，歐美股市在這一時段大幅下挫。

11月底，Omicron變種出現(xiàn)，全球市場同樣出現(xiàn)避險情緒升溫、指數(shù)下跌，疫苗股等上漲。

11月初，輝瑞公布效果比較積極的口服藥信息，全球股市受到提振，A股也明顯出現(xiàn)反應(yīng)，航空機場等行業(yè)大幅上漲。

2022年，新一代疫苗或者口服藥帶來加速走出疫情預期是可能存在的框架外因素

央視網(wǎng)9月報道，我國第二代新冠疫苗已完成II期臨床試驗。中國日報12月2日報道，中外多款抗擊新冠的藥物研發(fā)已進入快車道。美國近期有望批準兩款新冠口服藥物上市，中國科學家研發(fā)、有“生物導彈”之稱的單克隆抗體療法也取得了不俗的臨床成績，有的還對多種新冠變異株有效。

研發(fā)的具體進度不可預測，但對于2022年的全球經(jīng)濟和宏觀面來說，這是一個重要的框架外因素，可能帶來預期外的利好。

PART10

宏觀面附加特征之二是工程師紅利（低要素成本）+政策紅利（低融資成本）對定價的影響

從中期看，產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)高級化和產(chǎn)業(yè)鏈現(xiàn)代化仍是中國產(chǎn)業(yè)政策核心目標之一

2019年8月中央財經(jīng)委員會第五次會議首次提出“打好產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)高級化、產(chǎn)業(yè)鏈現(xiàn)代化的攻堅戰(zhàn)”。

十四五規(guī)劃進一步指出，“堅持創(chuàng)新在我國現(xiàn)代化建設(shè)全局中的核心地位，把科技自立自強作為國家發(fā)展的戰(zhàn)略支撐，面向世界科技前沿、面向經(jīng)濟主戰(zhàn)場、面向國家重大需求、面向人民生命健康，深入實施科教興國戰(zhàn)略、人才強國戰(zhàn)略、創(chuàng)新驅(qū)動發(fā)展戰(zhàn)略，完善國家創(chuàng)新體系，加快建設(shè)科技強國”、“制定科技強國行動綱要，健全社會主義市場經(jīng)濟條件下新型舉國體制，打好關(guān)鍵核心技術(shù)攻堅戰(zhàn)，提高創(chuàng)新鏈整體效能”、“著眼于搶占未來產(chǎn)業(yè)發(fā)展先機，培育先導性和支柱性產(chǎn)業(yè)，推動戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)融合化、集群化、生態(tài)化發(fā)展，戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)增加值占GDP比重超過17%”。

對于科技產(chǎn)業(yè)來說，工程師紅利是中國的要素優(yōu)勢，也是分子端的一個驅(qū)動

中國的“工程師紅利”包括教育、科研、企業(yè)端研發(fā)等領(lǐng)域的積累對于創(chuàng)新和勞動生產(chǎn)率的影響。第七次人口普查數(shù)據(jù)顯示中國受過大專及以上教育的人口已有2.18億人，較2010年的1.19億大幅增長。和2010年相比，每10萬人中擁有大專及以上文化程度的由8930人上升為15467人。這一點是“工程師紅利”形成的基礎(chǔ)。

我們以PCT專利所代表的企業(yè)端研發(fā)為例。2020年全球PCT專利申請量達歷史最高水平，申請國家中占比最高的依次是中國（25.0%），其后依次為美國（21.4%）、日本（18.4%）、韓國（7.3%）和德國（6.8%）等。這是中國連續(xù)第二年成為全球PCT專利申請數(shù)量最多的國家。2020年中國專利申請量增速也錄得16%的高位，是前十大來源地中唯一的一個在2020年錄得兩位數(shù)增長的國家。韓國近兩年表現(xiàn)也較為突出，2020年首次超過德國

2020年中國申請PCT專利的行業(yè)中，占比最高的主要有數(shù)字通信、計算機技術(shù)、視聽音像技術(shù)、電動機械儀器能源、半導體、測量儀器、光學儀器、電子通信、醫(yī)療技術(shù)儀器等。這并不代表產(chǎn)業(yè)優(yōu)勢，在有些領(lǐng)域短板依然比較明顯；但反映目前中國在這些產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域中，進步速度較快。

從中期動態(tài)角度來看，自2015年以來我國申請PCT專利增速較快的領(lǐng)域有IT管理方法、控制儀器、測量儀器、熱工藝和設(shè)備、視聽音像技術(shù)、化學工程、運輸機械工程、搬運機械工程、生物技術(shù)。從這一維度觀測，我國增長較快的領(lǐng)域與日本、德國同期表現(xiàn)較為接近；與美國的主要差異體現(xiàn)在后者近年來的優(yōu)勢領(lǐng)域（生物技術(shù)、制藥、微結(jié)構(gòu)和納米技術(shù)等）于我國占比始終偏低，仍有上升空間。

當然，數(shù)量本身并不能完全對應(yīng)關(guān)鍵領(lǐng)域的核心競爭力，也不能完全被理解為科技創(chuàng)新能力，在核心科技領(lǐng)域取得進一步突破仍任重道遠。但從趨勢上看，“十四五”期間政策紅利與研發(fā)費用的提高將驅(qū)動我國推動“工程師紅利”要素的進一步激活，以及各行業(yè)研發(fā)創(chuàng)新的加快。

另一個值得注意的是政策紅利所帶來的低融資成本，它會形成定價在分母端的一個驅(qū)動

十四五規(guī)劃指出，健全具有高度適應(yīng)性、競爭力、普惠性的現(xiàn)代金融體系，構(gòu)建金融有效支持實體經(jīng)濟的體制機制。完善資本市場基礎(chǔ)制度，健全多層次資本市場體系，大力發(fā)展機構(gòu)投資者，提高直接融資特別是股權(quán)融資比重。

十四五規(guī)劃指出，完善金融支持創(chuàng)新體系，鼓勵金融機構(gòu)發(fā)展知識產(chǎn)權(quán)質(zhì)押融資、科技保險等科技金融產(chǎn)品，開展科技成果轉(zhuǎn)化貸款風險補償試點。暢通科技型企業(yè)國內(nèi)上市融資渠道，增強科創(chuàng)板“硬科技”特色，提升創(chuàng)業(yè)板服務(wù)成長型創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)功能，鼓勵發(fā)展天使投資、創(chuàng)業(yè)投資，更好發(fā)揮創(chuàng)業(yè)投資引導基金和私募股權(quán)基金作用。

央行指出，加大對科技創(chuàng)新和制造業(yè)的金融支持力度。完善金融支持科技創(chuàng)新體系，堅持點面結(jié)合、長短結(jié)合，做好國家重大科技創(chuàng)新任務(wù)的融資支持，并推動提升對科技創(chuàng)新的金融服務(wù)能力。充分發(fā)揮宏觀審慎評估考核激勵作用，推動銀行業(yè)金融機構(gòu)單列制造業(yè)科技創(chuàng)新和技術(shù)改造貸款規(guī)模，實施優(yōu)惠的內(nèi)部資金轉(zhuǎn)移價格，適當提高風險容忍度，增加制造業(yè)中長期貸款投放。

從以上兩個因素看新興產(chǎn)業(yè)的定價特征

從資產(chǎn)定價特征來看，新興產(chǎn)業(yè)的特點之一是行業(yè)景氣度決定定價方向。以新能源汽車、半導體這兩個行業(yè)為例，它們在過去五年的行業(yè)股價的走勢基本吻合于其產(chǎn)量和銷售額的走勢。這意味著分子因素對于行業(yè)定價有明顯的解釋力；在某種意義上，短期景氣變化決定方向。所以新興產(chǎn)業(yè)在短周期加速期（t+1期營收或盈利增速高于t期的時段），會更容易有溢價。

從資產(chǎn)定價特征來看，新興產(chǎn)業(yè)的特點之二是長周期因素（未來空間的折現(xiàn)）、分母因素（對流動性和風險偏好的敏感度）決定資產(chǎn)彈性。前者由產(chǎn)業(yè)規(guī)劃和行業(yè)前景決定，它會導致市場在定價中會有拉長久期的傾向；后者由資金成本決定，比如我們以費城半導體指數(shù)為觀測指標，它與10年期美債收益率呈現(xiàn)明顯負相關(guān)關(guān)系。這意味著在它的定價邏輯中流動性是一個較為敏感的因素。從國內(nèi)相關(guān)資產(chǎn)表現(xiàn)來看，2013年年中至2014年四季度初、2019年四季度至2021年上半年的流動性寬松環(huán)境使得新興產(chǎn)業(yè)超額收益顯著強于其基本面動能。

在前期報告《新經(jīng)濟：宏觀視角分析綱要》中，我們有過詳細解析。

PART11

宏觀面附加特征之三是全球碳中和背景下量價平衡難度加大，關(guān)注這一過程的長期影響

碳中和的四個過程及其對工業(yè)體系的深刻影響

從宏觀角度講，全球走向碳中和的過程包括四個比較清晰的線索：

一是高碳行業(yè)的減產(chǎn)，比如鋼鐵、電煤、部分化工品；

二是清潔能源的替代，比如新能源、新能源車取代傳統(tǒng)能源和交通；

三是工業(yè)流程的優(yōu)化，包括清潔生產(chǎn)、減排技術(shù)、脫碳技術(shù)和循環(huán)經(jīng)濟；

四是制度框架的形成，比如碳稅和碳排放交易體系。

除此之外可能還包括居民端一些消費習慣、行為習慣的改變，但以上四個線索是主流過程，會對工業(yè)品價格產(chǎn)生深刻影響，目前價格初步反映的只是前兩個過程。

全球碳中和推進有較大概率會帶來未來10年上游價格彈性擴大

以CRB指數(shù)為觀測坐標，1990-2020年大宗商品價格大致經(jīng)歷了三輪周期：1990年開始的10年全球處于通縮周期，商品價格兩輪震蕩中整體趨勢往下，主要背景是80年代美國抗通脹政策的滯后影響，疊加“新經(jīng)濟”背景下輕資產(chǎn)的趨勢；2000年開始的10年全球處于再通脹周期，商品價格震蕩往上，主要背景是加入WTO后中國工業(yè)化進程加速，疊加發(fā)達經(jīng)濟體居民部門加杠桿；2010年開始的10年全球又處于通縮周期，商品價格震蕩往下，主要背景是中國消化建筑產(chǎn)業(yè)鏈和傳統(tǒng)制造業(yè)過剩產(chǎn)能，發(fā)達經(jīng)濟體居民部門去杠桿。

往未來十年看，大宗商品和全球通脹有可能會面臨一個彈性擴大的過程。一則經(jīng)過“十三五”期間的持續(xù)去產(chǎn)能和疫情期間供給端的加速出清，中國工業(yè)部門產(chǎn)能過剩的情況已實質(zhì)性緩解。產(chǎn)能利用率起步在正常位，已實質(zhì)上不同于過去10年產(chǎn)能過剩壓制價格；二則全球“碳中和”推進將進一步助推供給收縮，碳排放權(quán)交易價格的棘輪效應(yīng)將會帶來工業(yè)品成本上行；三則制造業(yè)將再度占據(jù)產(chǎn)業(yè)引領(lǐng)位置，新能源車、集成電路、工業(yè)機器人等新興制造業(yè)行業(yè)崛起，這一點不同于過去10年移動互聯(lián)網(wǎng)所帶動的輕資產(chǎn)投資周期；四則走出疫情的過程中全球不排除會出現(xiàn)資本開支周期的共振；五則“逆全球化”思潮的出現(xiàn)不利于在比較優(yōu)勢的原則下降低制造業(yè)成本。

本輪海外能源危機也顯示，大宗商品和能源量價平衡的難度比以往要更大

2021年下半年，國際能源市場波動。原油、天然氣、煤炭等能源價格持續(xù)上漲至歷史高位，引發(fā)歐美能源危機。國際能源市場波動存在幾個背景：

第一，風電、水電、光伏等新能源受自然環(huán)境包括極端天氣等因素影響較大。

第二，儲能的發(fā)展有一個過程，在儲能發(fā)展起來之前，新能源穩(wěn)定性不足。

第三，傳統(tǒng)能源廠商的謹慎預期導致其資本開支持續(xù)偏低，供給彈性下降。

第四，在經(jīng)濟出現(xiàn)非常規(guī)趨勢，比如疫后需求恢復時段，能源供求平衡的估算會變得更難。

這一過程對于利率和權(quán)益資產(chǎn)的潛在影響

對于利率來說，過去10年名義增長走低是一個有利環(huán)境，一則實際增長受產(chǎn)能過剩壓制；二則傳統(tǒng)通脹一直較低。而未來即使實際增長中樞走低，通脹彈性擴大仍可能擴大名義增長的彈性，利率中樞震蕩下行的趨勢可能會有所變化。

對于權(quán)益資產(chǎn)來說，過去10年長久期風格的強化與低利率有一定關(guān)系。在通脹彈性上升的背景下，單邊長久期風格也會有改變。

PART12

消費：防控常態(tài)化階段對應(yīng)增速的頂和底都已探明

消費的三種坐標增速：從環(huán)比值來觀察

消費增速存在一個趨勢性逐步下降的過程。以社會消費品零售總額的環(huán)比季調(diào)值觀察，2011-2013年在1%以上；2014年在0.9%左右；2015-2017在0.8%左右。2018-2019年在0.7%左右。

從這樣一個角度，我們可以看到消費可參考的三種增速：

第一，疫情之前。2018-2019年環(huán)比在0.7%左右的水平。

第二，防控常態(tài)化階段。2021年上半年環(huán)比在0.4%左右的水平。之所以較疫情前的0.7%存在明顯減速，是疫情防控常態(tài)化的影響，一則部分消費場景消費；二則社交距離上升，居民生活半徑縮短；三則儲蓄傾向上升。

第三， 外生沖擊階段。2021年三季度消費進一步疊加疫情、汛情、雙減、雙控影響，月度波動在-0.2%至0.3%之間，季度環(huán)比均值在0.1%左右。

簡單來看，在防控常態(tài)化不變的背景下，季度環(huán)比增速的0.1%大致是一個底，0.4%左右大致是一個頂

從疫情的傳播特征來看，中國的動態(tài)清零策略仍是一個相對高效的策略，它對應(yīng)著常態(tài)化的防控。

在常態(tài)化防控階段，2021年上半年的環(huán)比0.4%左右大致是消費的頂部；三季度環(huán)比的0.1%左右大致是消費的底部。

我們預計2022年實際消費多數(shù)情況下可能會在環(huán)比靠近這一區(qū)間上限的水平，區(qū)域疫情集中階段靠近下限

2021年三季度比較特殊，它包含多項供給沖擊的疊加影響，其中7月偏疫情和洪澇，8月偏疫情和雙控，9月偏雙控，整體又包含雙減以及地產(chǎn)銷售下行加快的沖擊。預計2022年整體會高于2021年三季度的水平，在區(qū)域疫情沒有集中出現(xiàn)的階段更靠近上面描述的波動區(qū)間的上限。

對于名義消費和有定價權(quán)的消費類企業(yè)盈利來說，還包含著CPI上行這樣一個助推因素

11月BCI中間品價格前瞻指數(shù)環(huán)比回落4.5個點，消費品價格前瞻指數(shù)環(huán)比上升1.4個點。也就是微觀主流預期是工業(yè)品價格走低、消費品價格走高。10月下旬以來，豬肉價格觸底回升。豬肉目前可能是一個大周期底部。肉價對于一般消費品來說也是一個定價錨。

如果CPI上行，名義消費表現(xiàn)會比實際消費更好一些。尤其是具有定價權(quán)的消費類企業(yè)，其利潤會受益于漲價過程。

PART13

出口：可能會是沒有強下行沖擊的周期性放緩

首先純粹基于季節(jié)性規(guī)律對于出口增速做一個測算，從而能對基數(shù)的影響有一個量級上的理解

我們以2014年以來的數(shù)據(jù)作為一個參照。

出口在一季度的環(huán)比在-27%至-14%之間，2014-2019年的均值為-19%。

出口在二季度的環(huán)比一般在8%-17%之間，2014-2019年的均值為14%。

出口在三季度環(huán)比一般在5-11%之間，2014-2019年的均值為6.9%。

出口在四季度環(huán)比一般在2-8%之間，2015-2019年的均值為3.5%。

（1）中性情形，我們基于環(huán)比季節(jié)性均值測算，則2022年上半年同比為4.3%。

（2）悲觀情形，我們基于環(huán)比季節(jié)性下限測算，則2022年上半年同比為-9.9%。

我們對2022年出口的周期性放緩預期主要來自于海外制造業(yè)去庫存

在前文中我們闡述過這一邏輯。以美國數(shù)據(jù)來代表海外需求環(huán)境，本輪美國制造業(yè)庫存至2021年三季度末還未確認頂部。從經(jīng)驗規(guī)律看，其庫存略微滯后于CRB同比周期。本輪CRB周期2021年年中觸頂，目前已在下行過程中。這意味著后續(xù)庫存大概率也會進入下行。而庫存與美國進口周期有一定同步性；美國進口與中國出口周期有一定同步性。

同時，2022年中國出口依然面對著一些有利因素

（1）從美國港口依舊擁堵的狀況來看，其國內(nèi)供應(yīng)鏈修復程度以及對外部進口的依賴程度尚未有顯著改變。

（2）從越南等地疫情的最新情況來看，東南亞的生產(chǎn)和營商環(huán)境依然受疫情影響。

（3）中美經(jīng)貿(mào)關(guān)系存在改善空間。

整體來看，我們預計2022年出口是一個沒有強下行沖擊的周期性放緩

實際上，出口也存在一個內(nèi)生的緩沖機制。如果2022年全球疫情沒有實質(zhì)性好轉(zhuǎn)，則目前的供應(yīng)鏈秩序不會受到邊際沖擊，邊際影響主要來自于周期性去庫存；如果2022年全球疫情出現(xiàn)實質(zhì)性好轉(zhuǎn)，則海外本土供應(yīng)鏈可能存在替代，但總需求又會面臨一定支撐。

所以我們傾向于2022年出口是一個沒有強下行沖擊的周期性放緩，即可能更靠近中性情形下的測算結(jié)果。

PART14

基建：增速每次過低經(jīng)濟就會有失衡特征，預計2022年會再度企穩(wěn)

基建投資：整體來看已經(jīng)度過了高增長階段

基建投資在2004-2010年維持著20%以上的高增速，其中2009年在全球金融危機和“四萬億”投資影響下，增速高達42%；2010年面臨高基數(shù)，增速小幅回落為18.5%。

2011-2012年政策進入調(diào)整，基建投資增速分別為6.5%、13.7%。2013-2014年為對抗經(jīng)濟放緩和通縮壓力，基建投資增速再度回升至21.2%、20.3%。

在非標清理和金融去杠桿的背景下，2015-2017年基建投資增速有所下沉，事后來看是最后的雙位數(shù)增長時段，增速分別為17.3%、15.7%、14.9%。

2018年起，在實體去杠桿和控制宏觀杠桿率的政策方向下，基建投資進入低個位數(shù)增速。

往未來去看，一則宏觀杠桿率依然是一個控制指標；二則地方舉債特別是隱性債務(wù)的約束機制已經(jīng)形成；三則對于投資來話說，產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)高級化和產(chǎn)業(yè)鏈現(xiàn)代化是政策目標，基建已經(jīng)不代表方向，基建投資已經(jīng)度過了高增長階段。

但低增速也分程度，2018-2019年均明顯過低，經(jīng)濟一度出現(xiàn)失衡特征

2018年、2019年基建投資增速分別為1.8%、3.3%，均明顯偏低。

2018年出口尚在高位，全年出口增速為9.9%，經(jīng)濟存在外需系支撐；2019年出口增速回落至0.5%，穩(wěn)增長壓力就更為明顯。

2018年7月，政策首提“六穩(wěn)”；2019年一季度，新增社融增速高達42%。

2020年基建投資增速為3.4%，高于全年實際GDP增速；特別是5-12月，基建投資月均增速達7.0%

2020年基建投資增速為3.4%，但這是在疫情沖擊一季度，1-2月基建投資增速只有-26.9%的基礎(chǔ)上實現(xiàn)的；而且全年實際GDP增速只有2.3%，基建增速相對來說是偏高的。尤其是下半年，2020年5-12月基建投資單月增速均值達7.0%（見2021年1月《被低估的疫后經(jīng)濟》）。

2021年基建再次進入低增，1-10月基建投資增速只有0.7%。2021年的低增與專項債穿透式監(jiān)管、財政后置、隱性債務(wù)化解均有關(guān)系

2021年前三季度基建投資增速為1.5%，1-10月累計為0.7%，10月單月應(yīng)已在負增長區(qū)間。低增與上半年專項債穿透式監(jiān)管、財政后置；下半年隱性債務(wù)化解加速均有一定關(guān)系。

劉鶴副總理11月24日人民日報撰文《必須實現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展》中“堅持擴大內(nèi)需”的部分再次強調(diào)“適度超前進行基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)”

文章指出，在堅持以供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革為主線的過程中，要重視需求側(cè)管理，堅持擴大內(nèi)需這個戰(zhàn)略基點，始終把擴大內(nèi)需同深化供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革有機結(jié)合起來。適度超前進行基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)。有序落實碳達峰碳中和，加強全國統(tǒng)籌，完善能耗控制機制，通過市場競爭推動淘汰落后產(chǎn)能。實施好區(qū)域協(xié)調(diào)發(fā)展戰(zhàn)略，打造高質(zhì)量發(fā)展增長極。要堅持房子是用來住的、不是用來炒的定位，因城施策、分類指導，著力穩(wěn)地價、穩(wěn)房價、穩(wěn)預期，落實好房地產(chǎn)市場長效機制，順應(yīng)居民高品質(zhì)住房需求，更好解決居民住房問題，促進房地產(chǎn)行業(yè)平穩(wěn)健康發(fā)展和良性循環(huán)。

預計2022年基建投資會再度企穩(wěn)，全年增速回升至5-6%的水平

如果我們以2020年下半年為一個坐標，基建投資增速在5-6%左右的增速大致代表近年穩(wěn)增長時段的增速水平。

2021年已推動專項債穿透式監(jiān)管，地方儲備的項目質(zhì)量已有所提高；2022年如果在穩(wěn)增長背景下，財政節(jié)奏更加積極，則基建投資增速會有明顯修復。

PART15

地產(chǎn)：三個維度的地產(chǎn)政策及邊際調(diào)整空間

地產(chǎn)系五大口徑指標增速均已跌破-20%，壓力大于2014-2015年

本輪地產(chǎn)銷售自2021年7月起下滑加速。從最新的2021年10月數(shù)據(jù)看，五大口徑相關(guān)指標全線回落，購地、新開工、施工、竣工、銷售單月同比均低于-20%，幅度也均較上月顯著擴大。

2014-2015年地產(chǎn)系指標曾經(jīng)歷過一輪全面回落，但當時錯位特征比目前明顯。地產(chǎn)銷售2014年4-11月處于低位位置，最低單月銷售增速為-16.4%；地產(chǎn)新開工2014年11月開始回落，2014年11月-2015年11月處于低位位置，最低單月新開工增速為-31.2%；但當時銷售已經(jīng)開始好轉(zhuǎn)。簡單來看，本輪壓力大于2014-2015年。

我們可以把地產(chǎn)行業(yè)的政策環(huán)境劃分為三個維度

維度一：中期地產(chǎn)政策，包括居民端的限購限售、未來的房產(chǎn)稅改革試點；房企端的三道紅線（分檔控制房企舉債加杠桿）、限價、土地出讓政策、預售資金監(jiān)管等；

維度二：貨幣金融政策，包括貸款集中度考核、授信和按揭額度限制、按揭貸款利率等；

維度三：微觀執(zhí)行環(huán)境，主要是地方政府和金融機構(gòu)在執(zhí)行過程中對政策理解不到位或者一刀切，出現(xiàn)執(zhí)行過嚴的情況，其中包括預售資金監(jiān)管一刀切；貸款集中度考核要求過嚴；授信按揭額度管控偏緊；“救富不救貧，不救急”的惜貸抽貸現(xiàn)象出現(xiàn)等。

往未來看，地產(chǎn)政策的邊際調(diào)整空間

維度三是目前地產(chǎn)領(lǐng)域信用風險傳遞的背景之一，預計政策將有序做出糾正。

維度二有邊際調(diào)整空間，以按揭貸為例，量和價上都存在調(diào)整的空間。

房住不炒、不把房地產(chǎn)作為短期刺激的手段是確定性的政策方向，這意味著維度一的環(huán)節(jié)不會有實質(zhì)性變化，因地制宜原則下部分城市可能存在小幅調(diào)整的空間。

對于2022年的地產(chǎn)銷售和投資，我們把低位企穩(wěn)當作一個中性假設(shè)

以30城地產(chǎn)銷售為一個坐標，在2021年8月前日均為55-60萬方，8月起日均在40-45萬方左右，同比-20%至-30%。

在地產(chǎn)政策邊際調(diào)整的背景下，預計30城銷售可以低位企穩(wěn)、小幅回升，比如至45-50萬方左右，對應(yīng)2022年上半年30城銷售同比仍然在-15%至-20%之間，7月后隨基數(shù)下降，同比增速將出現(xiàn)量級上的回升。

在這個中性假設(shè)之外，樂觀驅(qū)動可能包括更加積極的信貸環(huán)境；但約束力量包括尚未落地的房產(chǎn)稅改革試點。

PART16

制造業(yè)：存量經(jīng)濟的庫存向下，增量經(jīng)濟的投資向上

2021年制造業(yè)投資增速尚可，背景之一是制造業(yè)補庫存

前三季度制造業(yè)投資同比增長14.8%，高于同期名義GDP增長的14.4%。兩年平均增長為3.3%（同期基建投資兩年平均增長為0.4%、房地產(chǎn)投資兩年平均增長7.2%）。因為2020年前三季度制造業(yè)投資增速只有-6.5%，2021年相當于把兩年幾何平均重新拉回到3.3%的水平，就2021年單年來說還是比較高的。

制造業(yè)投資上升的背景之一是庫存上升。工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品庫存同比由2020年底的7.5%上行至2021年10月的16.3%。

我們可以用兩個指標組成雙坐標觀測制造業(yè)投資：一是代表庫存短趨勢的PPI，一個是代表資本開支意愿的“制造業(yè)貸款需求指數(shù)”

我們以制造業(yè)貸款需求指數(shù)來觀察長周期，可以看到兩輪周期，一輪是2008-2016年（頂部在2010年）；一輪是2016至今。這個就是實際上就是朱格拉周期（資本開支長周期）的特征。

我們以PPI為觀察指標短周期，它實際上代表制造業(yè)庫存周期的波動。以2016年以來這輪長周期上升周期為例，它經(jīng)歷了2016-2019、2020至今一輪半的庫存周期。

從PPI已大致觸頂來看，明年前三季度庫存大概率往下，這一點會對制造業(yè)投資形成拖累

10月PPI為13.5%，創(chuàng)本輪新高。根據(jù)統(tǒng)計局全國流通領(lǐng)域9大類50種重要生產(chǎn)資料價格監(jiān)測，11月上旬共計38種產(chǎn)品價格回落，中旬共計35種產(chǎn)品價格回落。尤其是鋼鐵、煤炭等領(lǐng)域，10月下旬起回落明顯。所以，2021年10月PPI的13.5%有較大概率已經(jīng)觸頂。

PPI大致同步于庫存周期。在PPI后續(xù)回落的背景下，制造業(yè)庫存同比大概率往下，這會對制造業(yè)投資形成一定拖累。

制造業(yè)貸款需求指數(shù)所代表的資本開支目前并未觸頂，不過從碳中和相關(guān)文件精神看，高耗能產(chǎn)業(yè)的投資依然是嚴控，2022年預計“雙碳”相關(guān)增量的投資會比較活躍

從《中共中央國務(wù)院關(guān)于完整準確全面貫徹新發(fā)展理念做好碳達峰碳中和工作的意見》所代表的政策精神來看，對于高耗能行業(yè)的投資，政策態(tài)度比較明確和堅決。文件指出“制定能源、鋼鐵、有色金屬、石化化工、建材、交通、建筑等行業(yè)和領(lǐng)域碳達峰實施方案。以節(jié)能降碳為導向，修訂產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整指導目錄”、“堅決遏制高耗能高排放項目盲目發(fā)展。新建、擴建鋼鐵、水泥、平板玻璃、電解鋁等高耗能高排放項目嚴格落實產(chǎn)能等量或減量置換，出臺煤電、石化、煤化工等產(chǎn)能控制政策。未納入國家有關(guān)領(lǐng)域產(chǎn)業(yè)規(guī)劃的，一律不得新建改擴建煉油和新建乙烯、對二甲苯、煤制烯烴項目。合理控制煤制油氣產(chǎn)能規(guī)模”。

同時，關(guān)于碳中和相關(guān)投資，政策希望發(fā)揮地方政府、國企的引導作用。《中共中央國務(wù)院關(guān)于完整準確全面貫徹新發(fā)展理念做好碳達峰碳中和工作的意見》指出“完善投資政策。充分發(fā)揮政府投資引導作用，構(gòu)建與碳達峰、碳中和相適應(yīng)的投融資體系”，“完善支持社會資本參與政策，激發(fā)市場主體綠色低碳投資活力。國有企業(yè)要加大綠色低碳投資，積極開展低碳零碳負碳技術(shù)研發(fā)應(yīng)用”。9月底，國資委表示正制定推進中央企業(yè)落實碳達峰、碳中和工作指導意見。

綜合來看，估計2022年制造業(yè)投資處于“總量放緩，結(jié)構(gòu)活躍”的特征之下

高耗能行業(yè)投資嚴控，疊加整體去庫存，估計2022年制造業(yè)投資增速將處于放緩周期；但政策導向之下，“雙碳”相關(guān)的投資估計會異常活躍。前期央行先后出來碳減排支持工具、煤炭清潔高效利用專項再貸款，均是對這一領(lǐng)域進行金融支持的信號。我們理解后者重在提高傳統(tǒng)能源利用效率，是經(jīng)濟對煤炭等傳統(tǒng)能源依存度偏高背景下推進綠色發(fā)展的中短期工具；前者重在發(fā)展新能源，實現(xiàn)能源“去碳化”，是綠色發(fā)展的長效機制。

PART17

GDP：保守視角下的粗略估算

對GDP歷史季節(jié)性規(guī)律的觀察

我們以2014年以來的數(shù)據(jù)為坐標。

一季度的季節(jié)性環(huán)比基本上在-16%左右�；鶖�(shù)切換年份2016年不算，2014、2015、2017、2018、2019年一季度環(huán)比分別為-16.2%、-16.3%、-15.8%、-15.7%、 -15.9%。

二季度的季節(jié)性環(huán)比在10.8-11.3%之間，2014-2019年分別為10.8%、10.8%、11.3%、11.2%、10.9%。

三季度的季節(jié)性環(huán)比在4.2%-4.8%之間，2014-2019年分別為4.3%、4.2%、4.8%、4.7%、4.5%、4.4%。

四季度的季節(jié)性波動稍大，環(huán)比在8.8%-10.7%之間，其中2014-2015年類似，均為10.7%；2016-2019年類似，分別為9.1%、9.0%、8.8%、8.8%。

以保守為總原則，幾種不同假設(shè)情形下的估算

（1）涉及的五個季度全部按季節(jié)性環(huán)比的下限。則2022年四個季度GDP增速分別為3.8%、5.1%、5.5%、5.5%，2022年全年GDP增速為5.0%。

（2）考慮到環(huán)比基數(shù)低，供給約束打開，適度上調(diào)2021年四季度環(huán)比。假設(shè)2021年四季度環(huán)比為9.2%，2022年四個季度仍按季節(jié)性下限。則2022年四個季度GDP增速分別為4.2%、5.5%、5.9%、5.5%，2022年全年GDP增速為5.3%。

（3）同上，適度上調(diào)2021年四季度至9.2%；同時按中性情形適度上調(diào)2022年四個季度環(huán)比，-15.8%、11.0%、4.5%、9.0%，則2022年四個季度GDP增速分別為4.4%、5.9%、6.7%、6.5%，2022年全年GDP增速為5.9%。

一個總的印象是增速壓力在上半年，所以年底定調(diào)穩(wěn)增長，明年初啟動穩(wěn)增長比較合適

GDP增速只是一個測算數(shù)字，或者是理解坐標；上述測算一個更主要的意義在于，由于2021年三季度GDP環(huán)比基數(shù)已經(jīng)下來，目前政策又尚未有明顯的穩(wěn)增長動作，即四季度尚未有反彈力量形成，那么2022年的壓力會分布在上半年。

一般來說，每年會有3-4次政治局會議定調(diào)經(jīng)濟政策，分別在4月底、7月底、10月底（近年無）、12月初，如2022年4月底布局穩(wěn)增長則不足以對沖2022年上半年的經(jīng)濟壓力，2021年年底布局穩(wěn)增長則更適宜。

PART 18

通脹：PPI向下、CPI向上的趨勢改善下游利潤空間

為何后續(xù)PPI大概率震蕩下行

第一，在Omicron已誘發(fā)環(huán)比大幅下行的背景下，原油價格11月-12月同比已顯著低于10月，而它在2022年上半年面對的基數(shù)有一個躍升，IPE布油價格在2021年上半年上漲了44%，形成了一個高基數(shù)。

第二，煤炭供給缺口最大的時段已經(jīng)過去；有2021年三季度煤炭供給不足和價格波動引發(fā)限電限產(chǎn)在先，明年在供給政策上將大概率傾向于平穩(wěn)；明年3月之后煤炭的價格基數(shù)抬升較大。

第三，本輪地產(chǎn)銷售和投資三季度開始快速下行，對上游價格的影響也會落在明年上半年。

為何后續(xù)CPI大概率震蕩上行

第一，豬肉價格已經(jīng)在上行過程中，2022年2月起基數(shù)基本上會逐月下行。

第二，電價上漲會對一般物價形成傳遞。

第三，上游工業(yè)品價格上沖后，部分產(chǎn)品價格向下剛性，這會導致消費品生產(chǎn)成本抬升，并帶動消費品漲價。

簡單來說，PPI向下、CPI向上的趨勢改善下游利潤空間

我們可以以PPIRM、PPI、CPI-PPI來粗略理解上中下游的利潤空間。如果說2022年的整體趨勢是PPI逐步向下（先不考慮斜率問題）、CPI逐步向上，則這一過程會對應(yīng)著下游利潤空間的修復。

整體來看，2021年是有助于上游的，量雖然無法釋放，但價格、利潤率均出現(xiàn)較大幅度提升；而上游價格的上漲對下游形成擠壓。2022年可能會有助于下游，一則終端價格存在上漲機會，二則成本壓力減輕，利潤空間得到釋放。

PART 19

風險：全球疫情超預期、美聯(lián)儲加息節(jié)奏超預期、全球能源失衡超預期

風險情形之一：疫情超預期，突破目前全球的防控平衡態(tài)

全球疫情防控的現(xiàn)狀是類似于中國這樣非藥物干預措施（NPI）比較成功的國家策略上是動態(tài)清零，部分國家的策略是推進疫苗接種+出入境管制+逐步放松國內(nèi)社交限制。但這都是建立在目前防控平衡態(tài)的前提之下，比如從全球日均確診來看，每一輪高點都沒有超過第三輪高點的75萬例（2021年4月），重癥率也沒有顯著上升。

但如果有傳播性和破壞性超強的病毒變種出現(xiàn)，打破目前對于傳播速度、重癥率的理解，則全球防疫平衡態(tài)被打破，全球資產(chǎn)存在快速轉(zhuǎn)為“通縮交易”的風險。

風險情形之二：美聯(lián)儲加息節(jié)奏超預期

事后來看，2021年美聯(lián)儲Taper的啟動對于資產(chǎn)的影響并不算大，其原因之一是年內(nèi)Taper時間不斷后推。從資產(chǎn)定價的經(jīng)驗來說，以理論影響*概率加權(quán)來計提是一個反應(yīng)邏輯。由于微觀存在調(diào)整期，理論影響一般隨時間遞減。于是，政策落地時間越超預期，則資產(chǎn)反應(yīng)越存在比較強的補充修正；落地時間越后延，則前期計提越顯高估。

關(guān)于美聯(lián)儲加息，目前市場的中性預期是2022年年中、年底各一次。不過相較于2020年的taper預期兌現(xiàn)過程，加息超預期的概率要大一些。節(jié)奏過快的海外政策退出過程將對全球資產(chǎn)帶來一定沖擊。

風險情形之三：全球能源失衡超預期

從2021年下半年一度出現(xiàn)的全球能源危機來看，有幾個線索值得注意：第一，疫后經(jīng)濟有著很大的特殊性，其需求端變化不是線性的，量級上不易估計；第二，儲能發(fā)展起來之前，清潔能源供給上具有一定脆弱性；第三，全球碳中和需要兼顧環(huán)境保護和經(jīng)濟發(fā)展，如果階段性不能兼顧，則會出現(xiàn)能源價格波動。

2022年上述基本面并未有實質(zhì)性變化，仍不排除存在能源供求階段性失衡的風險。一旦出現(xiàn)，則上游價格上漲將重復2021年，并加大全球資產(chǎn)“滯脹”的風險。

核心假設(shè)風險：宏觀經(jīng)濟變化超預期，外部環(huán)境變化超預期