★環(huán)保壓力加大，江蘇焦化產(chǎn)能或大幅收縮：

    5月11日，江蘇經(jīng)信委對焦炭行業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整征求意見的通知廣為傳播。根據(jù)該意見，江蘇省獨立焦企產(chǎn)能或?qū)⑷�部退出，鋼焦�?lián)合企業(yè)外購焦炭比例將明顯提高，重點地區(qū)將在2019年實現(xiàn)全部焦炭外采。該方案尚處于征求意見階段，方案細節(jié)存在變數(shù)，但江蘇焦化產(chǎn)能仍將大概率明顯收縮。

    ★徐州焦企已全面停產(chǎn)，短期邊際供給影響有限：

    江蘇焦化產(chǎn)能約2,600萬噸/年，2017年焦炭產(chǎn)量占全國比重接近5%，全部退出對供給總量影響明顯。不過由于徐州地區(qū)的焦企已經(jīng)由于改造干熄焦設(shè)備原因全面停產(chǎn)，在產(chǎn)焦化產(chǎn)能有限，該政策即使執(zhí)行對焦炭供給的邊際影響也相對有限，預(yù)計僅在200萬噸/年左右。

    ★庫存壓制焦炭短期上行空間，更需關(guān)注中長期行業(yè)變化：

短期來看，環(huán)保壓力將使焦炭供需邊際繼續(xù)轉(zhuǎn)好。但目前港口庫存依然高企，下游鋼廠焦炭庫存可用天數(shù)仍高于去年同期，加之供給邊際減量有限，焦炭短期仍有繼續(xù)上行空間，但幅度有限。而產(chǎn)能集中度提升和中小產(chǎn)能退出將從中長期角度帶來價格中樞和焦化利潤的上移。

    ★投資建議

    環(huán)保力度的增強將帶動焦炭價格繼續(xù)呈現(xiàn)偏強走勢，焦炭及焦煤主力合約可能上行至2,300元/噸和1,400元/噸，建議逢低偏多思路。但若市場情緒過于樂觀，可能導致鋼廠過度補庫的風險。在現(xiàn)貨偏強的環(huán)境下可采取9-1正套的思路。

    ★風險提示：

    焦化產(chǎn)能收縮幅度力度有限，下游需求大幅不及預(yù)期。

    1、環(huán)保壓力加大，江蘇焦化產(chǎn)能或大幅收縮

    5月11日，市場上傳播一份江蘇省經(jīng)信委下發(fā)的《關(guān)于征求焦化行業(yè)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整工作目標可行性意見的通知》拉動焦炭期價大幅上漲。文件中關(guān)于焦化行業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整的工作目標主要包括以下幾點：

    1）重點地區(qū)逐漸退出獨立焦化產(chǎn)能，鋼廠逐漸實現(xiàn)焦炭全部外購。沿江地區(qū)和環(huán)太湖地區(qū)獨立焦化企業(yè)全部關(guān)停，經(jīng)省行業(yè)主管部門認定的特種煉焦企業(yè)，可適當延長關(guān)停時間，2020年底全部退出。鋼焦聯(lián)合企業(yè)2018年外購焦炭比例達到50%，2019年實現(xiàn)全部外購（特大型高爐煉鋼企業(yè)可保留20%左右的合理比例）；

    2）其他地區(qū)外購煤獨立焦企停產(chǎn)，提高鋼廠焦炭外購比例。煉焦企業(yè)加快兼并整合，2018年底外購煤炭獨立煉焦企業(yè)一律停產(chǎn)，鋼焦聯(lián)合企業(yè)外購焦炭比例達到50%以上。

    不過，該文件目前還只是處于征求意見階段，最終是否按現(xiàn)有版本執(zhí)行還有一定變數(shù)。最主要的問題在于，按目前的方案，江蘇省焦化產(chǎn)能將所剩無幾，鋼企對山西等省份的焦炭外采資源依賴性大大提高。一旦外部資源出現(xiàn)供應(yīng)問題，將極大程度上影響鋼廠的生產(chǎn)節(jié)奏。即使如此，江蘇焦化行業(yè)在環(huán)保壓力下產(chǎn)能明顯收縮還是大概率事件。

    2、徐州焦企已全面停產(chǎn)，短期邊際供給影響有限

    從產(chǎn)量角度來看，2017年江蘇省焦炭產(chǎn)量為2,060萬噸，占全國焦炭產(chǎn)量的4.78%。根據(jù)Mysteel數(shù)據(jù)顯示，江蘇省在產(chǎn)焦化產(chǎn)能合計2,606萬噸/年，其中，獨立焦化產(chǎn)能1,695萬噸/年，鋼廠焦化產(chǎn)能911萬噸/年。江蘇焦化產(chǎn)能占全國焦化產(chǎn)能的比例接近5%。若江蘇焦化廠大面積停產(chǎn)，對焦炭供需格局將會產(chǎn)生一定的影響。

    就該文件對供給產(chǎn)生的實際影響而言，對于獨立焦化企業(yè)，除了重點地區(qū)要求全部關(guān)停外，非重點地區(qū)也要求有外購煤的獨立焦企在2018年完全停產(chǎn)。從國家能源局公示的截至2017年末全國煤礦在產(chǎn)產(chǎn)能情況來看，江蘇省在產(chǎn)煤炭產(chǎn)能合計僅為1,360萬噸，且均位于徐州地區(qū)，主要屬于上海大屯能源和江蘇徐礦能源兩家煤企，基本沒有自有煤礦的獨立焦企。從這一角度來看，如果按現(xiàn)有方案執(zhí)行，江蘇省的獨立焦化產(chǎn)能將全部關(guān)停。

    雖然對焦炭供給總量影響明顯，不過在目前時點，該方案若實施對焦炭供給的邊際影響則比較有限。徐州是江蘇省焦化產(chǎn)能最大的地級市，產(chǎn)能合計1,500萬噸/年。而由于此前改造干熄焦設(shè)備要求的影響，該地區(qū)焦化廠已經(jīng)全部處于停產(chǎn)狀態(tài)。根據(jù)Mysteel的統(tǒng)計，當前江蘇省獨立焦化的在產(chǎn)產(chǎn)能僅為80萬噸/年，即使全部停產(chǎn)，對供給的邊際影響也很小。而對于鋼焦聯(lián)合企業(yè)而言，如果要在2018年實現(xiàn)外購焦炭50%的比例，和目前相比，影響的焦炭實際產(chǎn)能在120萬噸/噸左右。

    從產(chǎn)量角度來看，2017年江蘇省焦炭產(chǎn)量為2,060萬噸，占全國焦炭產(chǎn)量的4.78%。根據(jù)Mysteel數(shù)據(jù)顯示，江蘇省在產(chǎn)焦化產(chǎn)能合計2,606萬噸/年，其中，獨立焦化產(chǎn)能1,695萬噸/年，鋼廠焦化產(chǎn)能911萬噸/年。江蘇焦化產(chǎn)能占全國焦化產(chǎn)能的比例接近5%。若江蘇焦化廠大面積停產(chǎn)，對焦炭供需格局將會產(chǎn)生一定的影響。

    就該文件對供給產(chǎn)生的實際影響而言，對于獨立焦化企業(yè)，除了重點地區(qū)要求全部關(guān)停外，非重點地區(qū)也要求有外購煤的獨立焦企在2018年完全停產(chǎn)。從國家能源局公示的截至2017年末全國煤礦在產(chǎn)產(chǎn)能情況來看，江蘇省在產(chǎn)煤炭產(chǎn)能合計僅為1,360萬噸，且均位于徐州地區(qū)，主要屬于上海大屯能源和江蘇徐礦能源兩家煤企，基本沒有自有煤礦的獨立焦企。從這一角度來看，如果按現(xiàn)有方案執(zhí)行，江蘇省的獨立焦化產(chǎn)能將全部關(guān)停。

    雖然對焦炭供給總量影響明顯，不過在目前時點，該方案若實施對焦炭供給的邊際影響則比較有限。徐州是江蘇省焦化產(chǎn)能最大的地級市，產(chǎn)能合計1,500萬噸/年。而由于此前改造干熄焦設(shè)備要求的影響，該地區(qū)焦化廠已經(jīng)全部處于停產(chǎn)狀態(tài)。根據(jù)Mysteel的統(tǒng)計，當前江蘇省獨立焦化的在產(chǎn)產(chǎn)能僅為80萬噸/年，即使全部停產(chǎn)，對供給的邊際影響也很小。而對于鋼焦聯(lián)合企業(yè)而言，如果要在2018年實現(xiàn)外購焦炭50%的比例，和目前相比，影響的焦炭實際產(chǎn)能在120萬噸/噸左右。

    從產(chǎn)量角度來看，2017年江蘇省焦炭產(chǎn)量為2,060萬噸，占全國焦炭產(chǎn)量的4.78%。根據(jù)Mysteel數(shù)據(jù)顯示，江蘇省在產(chǎn)焦化產(chǎn)能合計2,606萬噸/年，其中，獨立焦化產(chǎn)能1,695萬噸/年，鋼廠焦化產(chǎn)能911萬噸/年。江蘇焦化產(chǎn)能占全國焦化產(chǎn)能的比例接近5%。若江蘇焦化廠大面積停產(chǎn)，對焦炭供需格局將會產(chǎn)生一定的影響。

    就該文件對供給產(chǎn)生的實際影響而言，對于獨立焦化企業(yè)，除了重點地區(qū)要求全部關(guān)停外，非重點地區(qū)也要求有外購煤的獨立焦企在2018年完全停產(chǎn)。從國家能源局公示的截至2017年末全國煤礦在產(chǎn)產(chǎn)能情況來看，江蘇省在產(chǎn)煤炭產(chǎn)能合計僅為1,360萬噸，且均位于徐州地區(qū)，主要屬于上海大屯能源和江蘇徐礦能源兩家煤企，基本沒有自有煤礦的獨立焦企。從這一角度來看，如果按現(xiàn)有方案執(zhí)行，江蘇省的獨立焦化產(chǎn)能將全部關(guān)停。

    雖然對焦炭供給總量影響明顯，不過在目前時點，該方案若實施對焦炭供給的邊際影響則比較有限。徐州是江蘇省焦化產(chǎn)能最大的地級市，產(chǎn)能合計1,500萬噸/年。而由于此前改造干熄焦設(shè)備要求的影響，該地區(qū)焦化廠已經(jīng)全部處于停產(chǎn)狀態(tài)。根據(jù)Mysteel的統(tǒng)計，當前江蘇省獨立焦化的在產(chǎn)產(chǎn)能僅為80萬噸/年，即使全部停產(chǎn)，對供給的邊際影響也很小。而對于鋼焦聯(lián)合企業(yè)而言，如果要在2018年實現(xiàn)外購焦炭50%的比例，和目前相比，影響的焦炭實際產(chǎn)能在120萬噸/噸左右。

    3、庫存壓制焦炭短期上行空間，更需關(guān)注中長期行業(yè)變化

    4月中旬以來，由于環(huán)保壓力和焦化利潤的回落，獨立焦企產(chǎn)能利用率出現(xiàn)下降。但5月份開始，隨著焦炭現(xiàn)貨價格的提漲，即使環(huán)保壓力有增無減，焦企產(chǎn)能利用率也開始反彈。短期來看，徐州焦企停產(chǎn)的影響已經(jīng)反映在目前供給的下降之中，即使江蘇地區(qū)獨立焦企全部停產(chǎn)，對焦化整體產(chǎn)能利用率也不會造成太大的壓制。而從各環(huán)節(jié)庫存來看，雖然華北、華東地區(qū)鋼廠的焦炭庫存絕對水平已明顯去化，但由于高爐復產(chǎn)進度較慢，庫存可用天數(shù)依然處于偏高水平。而中游港口的庫存依然高企，顯示貿(mào)易商前期在投機需求下累積的庫存仍未有明顯的消化。

    目前來看，環(huán)保因素帶來的江蘇焦化去產(chǎn)能將繼續(xù)帶動焦炭供需基本面的邊際改善。一方面，焦化產(chǎn)能利用率受壓，而鋼廠高爐產(chǎn)能利用率仍將緩慢回升，焦炭供需格局仍將轉(zhuǎn)好，市場庫存將整體有所回落。另一方面，對于華東鋼廠而言，區(qū)域內(nèi)焦炭自給比例下降，外采量的上升將使其傾向于偏高庫存的策略，即鋼廠可能會再度進入補庫存階段。鋼廠的補庫需求也將帶動港口和上游焦化廠的庫存去化，這在更大程度上體現(xiàn)為庫存的轉(zhuǎn)移。因此，焦炭價格短期有繼續(xù)上行的空間。不過，鑒于焦炭邊際供給繼續(xù)下降的空間有限，而鋼廠庫存也比較充裕，在市場理性的情況下，價格短期繼續(xù)上行的空間有限。如果由于情緒因素造成鋼廠過度補庫，價格則可能會再現(xiàn)沖高回落的行情。

    相較于短期行情，我們認為投資者應(yīng)當更加關(guān)注環(huán)保相關(guān)政策對焦化行業(yè)帶來的長期影響。一方面，若江蘇省焦化產(chǎn)能大規(guī)模退出，則會增加焦化產(chǎn)能的區(qū)域集中度。同時，由于江蘇省鋼企更加依賴于山西等地的焦炭資源，一旦山西省出臺環(huán)保限產(chǎn)措施或有類似的產(chǎn)能退出政策，焦炭外運受到明顯影響，則會加大焦炭的價格彈性。另一方面，之所以江蘇省尤其是徐州地區(qū)環(huán)保力度空前之大，核心因素還在于空氣質(zhì)量不佳。2018年以來徐州市PM2.5濃度明顯高于去年同期。由于2018年生態(tài)環(huán)保工作的重要性仍然很高，環(huán)保限產(chǎn)以及干熄焦設(shè)備改造、焦化去產(chǎn)能的范圍有可能擴大，尤其是今年以來空氣質(zhì)量改善不利被生態(tài)環(huán)境部通報的省市。整體而言，焦化產(chǎn)能集中度或?qū)⒅鸩教岣撸�中小產(chǎn)能有加速退出的可能，焦炭價格整體波動重心將有所提高。

    4、投資建議

    我們認為江蘇環(huán)保力度的增強將帶動焦炭價格繼續(xù)呈現(xiàn)偏強走勢，不過由于焦炭供給的邊際減量并不大，加之中游、下游庫存仍然充足，期現(xiàn)價格繼續(xù)上行的空間有限。在供給收縮預(yù)期的拉動下，焦炭期價可能會上行至2,300元/噸附近，不過如果鋼廠出現(xiàn)過度補庫現(xiàn)象拉高焦炭價格，將會帶來回落風險。從中長期來看，環(huán)保力度的增強將會帶來焦化產(chǎn)能集中度提升和中小產(chǎn)能的退出，焦炭價格重心和焦化利潤也將整體上移。而對于焦煤而言，雖然焦化廠的停產(chǎn)將壓制焦煤需求，但焦炭價格的回升減弱了焦化廠控制成本的壓力。而隨著環(huán)保壓力的加大，低硫主焦煤的溢價也將維持高位。焦煤價格或?qū)⑵蠓�(wěn)回升，1809合約可能上行至1,400元/噸。

    在操作上，雙焦短期仍可以逢低偏多的思路為主。在現(xiàn)貨偏強的狀態(tài)下，建議采取9-1正套的思路。而由于盤面焦化利潤已經(jīng)上升到較高水平，短期操作空間有限，建議在回調(diào)階段，逢低多焦化利潤。

    5、風險提示

    焦化產(chǎn)能收縮幅度力度有限，下游需求大幅不及預(yù)期。