制造業(yè)PMI和發(fā)電耗煤增速均是衡量中國經(jīng)濟(jì)走勢的指標(biāo)，兩者在6月份走勢完全相反。

PMI顯示經(jīng)濟(jì)反彈。6月30日，統(tǒng)計局公布6月中國制造業(yè)PMI指數(shù)為51.7，比5月上升了0.5，上升至年內(nèi)次高值，僅次于今年3月的51.8。從分項指標(biāo)來看，需求、生產(chǎn)、價格指標(biāo)均回升，庫存也有改善，指向制造業(yè)景氣短期改善。

發(fā)電耗煤增速大降。與PMI的回升相反，6月份的6大集團(tuán)發(fā)電耗煤同比增速從5月的11%大幅下降至5.6%，創(chuàng)下16年7月以來新低，預(yù)示6月份發(fā)電增速出現(xiàn)大幅下滑。由于幾乎所有產(chǎn)業(yè)都要用電，因而發(fā)電量增速也是刻畫中國經(jīng)濟(jì)走勢的重要指標(biāo)，發(fā)電增速的下降意味著6月經(jīng)濟(jì)在繼續(xù)下滑。

我們該看哪一個？我們總結(jié)這兩個指標(biāo)有如下三大差別，會導(dǎo)致其含義有顯著差異。

一、同比和環(huán)比不一樣。在中國經(jīng)濟(jì)統(tǒng)計中，幾乎所有的重要指標(biāo)都是同比指標(biāo)，比如GDP增速以及工業(yè)增加值增速，都是當(dāng)期數(shù)值和去年同期的比值，在這個意義上，發(fā)電量、發(fā)電耗煤增速和GDP增速的統(tǒng)計口徑是一致的。而制造業(yè)PMI是個環(huán)比指標(biāo)，衡量的是當(dāng)月數(shù)值和上月之比，因而和GDP增速的統(tǒng)計口徑并不一致。從過去7年的數(shù)據(jù)來看，中國制造業(yè)PMI一直在50左右徘徊，沒有明顯的趨勢性變化，而中國GDP增速從10%降到了7%以下。

二、中上旬和全月不一樣。PMI是個調(diào)研指標(biāo)，主要面向企業(yè)采購經(jīng)理人，通過月度調(diào)查問卷匯總得到指數(shù)，指標(biāo)包括生產(chǎn)、訂單等多方面，對每個指標(biāo)的回答設(shè)計了三個選項：增加、持平或減少。由于中國制造業(yè)PMI在月末最后一天發(fā)布，再考慮問卷組織、填寫、回收等也需要時間，PMI反映的其實是企業(yè)經(jīng)理人對當(dāng)月中上旬經(jīng)濟(jì)的感受。相比之下，發(fā)電耗煤增速包括了全月每一天的數(shù)據(jù)。尤其從6月數(shù)據(jù)來看，其實6月中上旬的發(fā)電耗煤增速高達(dá)12.6%，高于5月的11%，而發(fā)電耗煤增速在6月下旬直接跳水至-6.9%，這時PMI調(diào)研的采購經(jīng)理人還來不及作反應(yīng)。

三、國企和民企不一樣。在海外，PMI通常由私營機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)調(diào)研統(tǒng)計，比如美國的供應(yīng)管理協(xié)會。而在中國有兩個PMI，分別是中采PMI和財新PMI，其中前者由統(tǒng)計局調(diào)研統(tǒng)計，而6月大幅反彈的正是中采PMI。由于其官方背景，因而其對國企的狀況的反映更為充分。而從今年前5月的數(shù)據(jù)來看，國有企業(yè)利潤增速高達(dá)53%，遠(yuǎn)高于民營企業(yè)的14%和外資企業(yè)的19%，源于去產(chǎn)能受益的主要是國企，因為煤炭、鋼鐵等上游行業(yè)以國企為主，而金融去杠桿過程中受損的主要是民企，因為民企主要靠金融市場融資，近期傳出債務(wù)風(fēng)險的大多是民營企業(yè)，這也意味著國企的走勢不能代表經(jīng)濟(jì)的整體走勢。

經(jīng)濟(jì)反彈存疑，基數(shù)效應(yīng)來襲。因此，僅憑6月份官方PMI的回升并不能斷定經(jīng)濟(jì)短期反彈，而對于6月下旬發(fā)電耗煤增速的跳水也要高度警惕。尤其是從去年7月份開始，從發(fā)電量到鋼鐵、汽車等產(chǎn)量增速都出現(xiàn)了大幅跳升，意味著今年7月份以后的工業(yè)產(chǎn)品增速將面臨極高的基數(shù)效應(yīng)，而這也是每一輪經(jīng)濟(jì)刺激都會面臨的后遺癥：本輪經(jīng)濟(jì)反彈雖然降低了企業(yè)的債務(wù)杠桿，但靠的是居民和政府大幅舉債加杠桿，而今年無論是金融去杠桿還是財政部對政府舉債的規(guī)范都在約束經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步加杠桿，這也就使得經(jīng)濟(jì)持續(xù)回升的動力不足。畢竟靠舉債換來的增長是透支未來，既然經(jīng)濟(jì)已經(jīng)穩(wěn)定了，就應(yīng)該把防風(fēng)險放在首位。所以從央行的態(tài)度來看，6月份的MPA考核沖擊可控之后，其公開市場已經(jīng)連續(xù)兩周回籠貨幣，偏緊的傾向其實未變。