今年以來，在過去兩年中持續(xù)下跌的黑色系品種迎來了全面反攻。下半年以來，煤焦品種更是一騎絕塵，焦炭期貨主力合約甚至創(chuàng)出了日線十六連陽的紀錄。與最低點相比，焦煤、焦炭的期貨價格漲幅超過200%，而這是在僅僅一年的時間內完成的，這種行情力度可謂狂飆突進。我們從經濟學的基礎概念入手，探討此輪行情的成因以及其后市演化，剖解煤焦狂飆的來龍去脈。

一、有形之手與無形之手

兩百多年前，英國人亞當·斯密在其名著《國富論》中提到了“無形之手”的概念。最初的意思是，個人在經濟生活中只考慮自己利益，受“看不見的手”驅使，即通過分工和市場的作用，可以達到國家富裕的目的。后來，“看不見的手”或者“無形之手”成為經濟學領域的常用概念，其用來指代市場經濟機制的作用。與其相對的，就是“看得見的手”或者“有形之手”，是指政府對經濟運行進行有意識、有目的、有計劃的控制和引導，即政府綜合運用各種手段對國民經濟進行調節(jié)和控制。

我們在分析煤焦市場價格起伏的過程中，可以發(fā)現這兩只手無處不在。具體而言，“無形之手”體現在煤焦行業(yè)的優(yōu)勝劣汰或者說市場化通過競爭機制的去產能，“有形之手”則體現為“供給側改革”政策。我們就先從“有形之手”開始講起，首先追溯其在此輪行情中的推動作用。

二、 “供給側改革”縮減供應

2015年年末，“供給側改革”成為高層講話中的高頻詞。國家主席習近平在中央財經領導小組第11 次會議和亞太經合組織APEC 工商領導人峰會上兩次強調，要“加強供給側結構性改革”。國務院總理李克強在“十三五”規(guī)劃綱要編制工作會議上稱，“要在供給側和需求側兩端發(fā)力促進產業(yè)邁向中高端”。而中財辦主任劉鶴、副主任楊偉民，以及國家部委領導人也均在不同場合強調“加強供給側結構性改革”。中央政府領導由上而下的密集表態(tài)，反映了這個政策的重要性。可以說，“供給側改革”自此成為政府部門施政的重要方針。

2015年12月的中央經濟會議明確了2016年五項工作任務，去產能、去庫存排在頭兩位，這正是“供給側改革”政策的題中之義。此后，有關“供給側改革”推進的具體政策不斷推出。具體到行業(yè)而言，煤炭、鋼鐵、有色等行業(yè)成為關注焦點。這些行業(yè)在2014、2015年普遍陷入虧損狀態(tài)，而陷入虧損的共同原因都在于產能過剩。站在2016年的四季度來看，在這些行業(yè)中，“供給側改革”在煤炭行業(yè)的收效最為明顯，這與煤炭行業(yè)具體的政策執(zhí)行是密不可分的。

2016年2月1日，國務院以國發(fā)〔2016〕7號印發(fā)《關于煤炭行業(yè)化解過剩產能實現脫困發(fā)展的意見》。在此文件中有這樣的表述：引導企業(yè)實行減量化生產，從2016年開始，按全年作業(yè)時間不超過276個工作日重新確定煤礦產能，原則上法定節(jié)假日和周日不安排生產，這是“276個工作日”政策的首次表述。此時，焦煤主力合約（JM1605）價格在550元/噸左右，焦炭主力合約（J1605）價格在650元/噸左右。

此后，3月21日，國家發(fā)展改革委、人力資源社會保障部、國家能源局、國家煤礦安監(jiān)局四部委聯合發(fā)布《關于進一步規(guī)范和改善煤炭生產經營秩序的通知》，通知中強調“從2016年開始，全國所有煤礦按照276個工作日重新確定生產能力，即直接將現有合規(guī)產能乘以0.84（276除以330）的系數后取整，作為新的合規(guī)生產能力。同時，為防止超能力生產，保證職工正常節(jié)假日休假休息，原則上法定節(jié)假日和周日不安排生產”。這是對“276個工作日”政策的強調和細化。此時，焦煤主力合約（JM1605）價格已上漲到630元/噸左右，焦炭主力合約（J1605）價格則上漲至780元/噸左右。

4月18日，安監(jiān)總局發(fā)布《國家安全監(jiān)管局國家煤礦安監(jiān)局關于支持鋼鐵煤炭行業(yè)化解過剩產能實現脫困發(fā)展的意見》。意見中明確要求全國所有生產煤礦按照276個工作日重新核定產能，即對現有生產礦井直接按原產能乘以0.84取整數核定。要求中央企業(yè)由國家煤監(jiān)局負責，其余由省級煤監(jiān)局負責，在4月30日前完成所有生產礦井產能核定。應該說，這是“276個工作日”政策的進一步細化，責任主體明晰。此時，焦煤主力合約（JM1609）價格繼續(xù)上漲至750元/噸左右，焦炭主力合約（J1609）價格則已逼近1000元/噸整數關口。

以上是對煤炭行業(yè)“276個工作日”政策出臺過程的回顧，而此政策的落地執(zhí)行則是撬動煤價上漲的重要力量。無論是從市場實際表現還是從產量數據抑或是從調研情況來看，“276個工作日”政策落實比較到位。我們認為，此政策能夠落實到位的主要原因有：一是監(jiān)管層對政策執(zhí)行的監(jiān)督比較緊密，煤監(jiān)局可以每日監(jiān)測下屬煤炭企業(yè)的產量，企業(yè)瞞報虛報的難度很大；二是煤炭行業(yè)國營占比較大，對政策執(zhí)行自覺性較高；三是在違規(guī)和不確定的利潤之間，企業(yè)缺乏違反政策的動力，對國營企業(yè)而言更是如此。四是去產能政策帶來了全行業(yè)利潤的回升，企業(yè)樂見其成。

可以說，“供給側改革”這只“有形之手”，有力壓縮了煤焦的供應端，使得焦煤、焦炭市場供求格局發(fā)生改變，煤焦價格上漲有了堅實基礎。不過，與“有形之手”相伴的，是“無形之手”的力量，或者說“有形之手”和“無形之手”攜手發(fā)力。

三、市場出現供需錯配

如上所述，2016年以來，“供給側改革”政策在煤炭行業(yè)的實施，其最直接效果是壓縮煤炭的供應，而煤炭供應端的收縮卻并非始于2016年，而是2015年已經有明顯體現。從數據來看，2015年原煤產量為36.85億噸，較2014年下降4.9%；2015年煉焦煤產量為4.83億噸，同比下降14.2%。再來看2016年的數據，數據顯示，1-9月份，原煤產量為24.56億噸，同比下降10.5%，1-8月份，煉焦煤產量為2.83億噸，同比下降11.3%。2015年，由于煤炭行業(yè)陷入虧損，市場競爭機制促進了行業(yè)自發(fā)的減產，而2016年的“供給側改革”政策是在這一減產基礎上的疊加。兩年累計下來，原煤產量降幅接近15%，而煉焦煤產量降幅超過24%，減產力度很大。

煉焦煤的主要用途是生產焦炭，而焦炭的主要去向是高爐煉鐵。從數據來看，2015年生鐵產量為6.91億噸，同比下降3.5%，粗鋼產量為8.04億噸，同比下降2.3%，這一減產幅度顯著低于上游煤炭的減產幅度。2016年1-9月份，生鐵產量為5.28億噸，同比下降0.3%，粗鋼產量為6.04億噸，同比增長0.4%。也就是說，今年前9個月，鋼鐵生產較去年同期幾乎持平，沒有縮減。

在供應明顯下降而需求不減的情況下，市場出現供需錯配也就不難理解了，這是今年煤焦價格持續(xù)上漲的源動力。不過，在不同的階段，影響市場的焦點因素也有所不同。我們大致將今年的煤焦行情分為三個階段：年初到4月末是第一階段，4月末到7月末為第二階段，7月末至今為第三階段。

在第一階段過，全產業(yè)鏈品種（螺紋鋼、焦炭、焦煤）呈現出共振式上漲的局面。在這一時期，主導行情的焦點因素是下游需求的超預期。在第一季度信貸數據大幅增長的背景下，基礎設施建設被寄予厚望，而房地產行業(yè)在銷售持續(xù)好轉的背景下迎來投資增速的回升�；�礎設施和房地產行業(yè)均為鋼鐵的重要下游行業(yè)，下游需求的回升帶來了鋼鐵價格的上漲，鋼鐵價格的上漲刺激了鋼鐵產量的回升，鋼鐵產量的回升帶來了煤焦需求的上升，而煤焦產量受制于政策因素不能釋放，于是出現了從下游到上游的全面上漲局面。

在第二階段，各品種走勢出現分化，螺紋鋼價格出現了快速下跌的局面，而煤焦價格回調幅度較小，這是由供需面的分化造成的。如上所述，價格上漲促進了鋼鐵產量的釋放，而權威人士講話的表態(tài)否定了市場關于需求端刺激的預期，房地產投資也出現下滑，鋼鐵市場在這一時期出現了供增需減的局面，螺紋鋼的快速下跌正是對這一局面的反應。不過，我們對照時間點可以發(fā)現，在此階段“供給側改革”政策在煤炭行業(yè)持續(xù)推進，供給收縮預期加強。如此一來，煤焦價格回調幅度相對較小也就順理成章了。

第三階段的主導邏輯是產業(yè)鏈利潤的轉移。上半年，雖然全產業(yè)鏈品種整體都出現了上漲，但利潤的分配存在明顯的差異。鋼鐵冶煉環(huán)節(jié)獲得利潤較多，而煤焦利潤獲得利潤最少。而實際上，如上所述，煤炭環(huán)節(jié)是供應收縮最為明顯的環(huán)節(jié)。于是，7月末開始，產業(yè)鏈利潤逐漸由鋼鐵冶煉環(huán)節(jié)轉移至焦化冶煉環(huán)節(jié)，然后再由焦化冶煉環(huán)節(jié)轉移至煤炭生產環(huán)節(jié)。

總之，焦煤、焦炭出現了供需錯配，在市場機制的作用下，其價格出現了持續(xù)的上漲，而對于后市的研判，就是這種供需錯配的格局是否會改變以及何時改變。

四、煤焦或呈高位震蕩

通以上通過對“有形之手”和“無形之手”在煤焦行情中作用的梳理，我們基本上理清了此輪上漲行情到目前為止的演繹路徑。而對于未來行情的預判，我們仍要從這兩條線入手。

先來看政策變量。隨著煤炭價格的持續(xù)上漲，發(fā)改委連續(xù)召開會議研究對策。9月8日，國家發(fā)改委、國家能源局、國家煤礦安監(jiān)局和中國煤炭工業(yè)協會首次聯合召集多家企業(yè)，啟動抑制煤價過快上漲的預案。9月23日，國家發(fā)改委緊急召集部分省市經濟運行管理部門和煤炭管理部門，煤炭企業(yè)，中國鋼鐵工業(yè)協會、中國煤炭工業(yè)協會，交通運輸以及電力調度等部門進行座談，分析煤炭生產、運輸、需求、價格形勢，并研討未來煤炭供需走勢。隨后，9月27日，國家發(fā)改委召開保障冬季煤炭穩(wěn)定供應全國電視電話會議。9月29日，國家發(fā)改委、國家能源局和國家煤礦安監(jiān)局發(fā)布《關于適度增加部分先進產能投放保障今冬明春煤炭穩(wěn)定供應的通知》，要求適當增加安全高效礦井產能釋放，但產能釋放僅可以在276至330個工作日之間進行，嚴禁超能力生產。10月25日，發(fā)改委、國家能源局、國家煤礦安監(jiān)局和中國煤炭工業(yè)協會，再次召開重點煤炭企業(yè)座談會。本次會議的主要內容是分析當前煤炭供需形勢、研究做好煤炭去產能、保供應、轉型升級等有關工作。發(fā)改委在50天內展開5次會議商討煤炭供需形勢，表達了決策層對煤炭行業(yè)現狀的關切。

首先，我們要明確政策的變化，即先進產能的釋放。根據測算，先進產能釋放規(guī)模為3.7億噸，按照一年365天計算，每天增加的原煤產量約在100萬噸左右。然而，對于政策的理解，市場上多空各有說法。多頭認為政策調整是“遠水難解近渴”，因為從政策放開到產出增加需要時間；而空頭認為，發(fā)改委連續(xù)召開會議已經彰顯了政府的決心，尤其是動力煤，涉及到冬季保暖問題，關系到國際民生，確保動力煤供應成為政治任務。

我們認為，多空觀點皆有其合理之處。從實際的盤面反應來看，動力煤主力合約在10月26日、10月27日的大幅下跌即是空頭邏輯的反應，而鄭州商品交易所針對動力煤日內交易手續(xù)費的上調，也反應了監(jiān)管層抑制資金短線炒作的意圖。而從焦煤的走向來看，多頭邏輯有一定體現。因為焦煤的主要去向是鋼鐵生產，不像動力煤那么與民生密切相關，并且焦煤是稀缺煤種，產量釋放速度較動力煤更為緩慢。

總之，從“有形之手”的角度來看，政策已經從壓縮供應轉向增加供應，也就是說前期推升煤焦價格的一只手的力量消失了。由于還要考慮“無形之手”的力量，我們不能據此判斷煤焦價格將轉為下跌，但我們至少可以推測煤焦的漲勢或將放緩，或將轉為高位震蕩態(tài)勢。

從市場的力量來看，如前所述，分析焦煤的需求，焦炭的生產和鋼鐵的生產都需要關注。如上所述，今年前三個季度，焦煤的減產力度顯著高于焦炭，焦炭的減產力度顯著高于鋼鐵，故而焦煤供需錯配最為明顯、焦炭次之。當前市場看空者的主要邏輯是下游倒逼上游降價，即邏輯演繹過程如下：煤焦價格上漲——鋼鐵生產出現虧損——虧損導致鋼廠減產——鋼廠減產壓縮煤焦需求——煤焦價格回落。

然而，我們認為這一邏輯的兌現還需要時間，理由主要有以下三點：一是，近期，鋼材價格也出現了上漲，市場主導邏輯不是鋼廠虧損進而被迫減產，而是原料價格上漲推動鋼材價格上漲。后面一種邏輯成立的關鍵在于下游行業(yè)的容忍度，對于房地產而言，鋼材成本本來占比就很小，其對螺紋鋼價格的上漲不太敏感。而對鋼材價格較為敏感的電器生產類企業(yè)，近期屢屢有此類企業(yè)上調其產品價格的消息，也就是說鋼材下游用戶也在向終端轉嫁成本。換句話說，鋼價的補漲改善了鋼鐵企業(yè)的盈虧狀況，鋼企減產的動力減弱，這意味著煤焦需求或延續(xù)高位。第二，從季節(jié)性特點來看，四季度是傳統的冬儲季節(jié)，企業(yè)為保證生產的連續(xù)性，常常會準備一定的庫存，在當前鋼廠庫存很低的狀況下更是如此。季節(jié)性的特點，也將支撐煤焦的需求。第三，焦煤供需缺口需要時間彌補。供需缺口的彌補，可能通過進口或者通過煤炭企業(yè)增量來彌補。我們將煉焦煤產量、煉焦煤需求量、煉焦煤進口量放在一起，測算結果顯示，4月份以來焦煤供需缺口始終存在，8月份單月的供需缺口在400萬噸以上，測算值僅供參考，但缺口持續(xù)存在可以確認。而當前國內焦煤價格與進口價格倒掛，進口焦煤大增的可能性也不大。也就是說，焦煤缺口短時間不會得到填補，缺口的存在將對焦煤價格構成支撐。

  綜上所述，我們從政策變化和市場機制兩個方面來分析，市場仍處于供需錯配的格局中，故煤焦強勢或將延續(xù)，但由于政策已經轉變?yōu)樵黾庸�應而非縮減供應，故煤焦?jié)q勢或將放緩，而轉為高位震蕩態(tài)勢。