一、 我的思路——多套利下的投資機會

（一） 概念簡述

套利是指在買入或賣出某種期貨合約的同時，賣出或買入相關(guān)的另一種合約，并在某一時間將兩種合約平倉的交易方式。套利者利用同一商品在兩個或更多合約月份之間的價差，而不是在任何一個合約價格進行交易。因此，他們的潛在利潤不是基于商品價格的上漲或下跌，而是基于不同合約之間價差擴大或縮小，形成套利頭寸。

隨著套利操作的不斷發(fā)展，目前只要發(fā)現(xiàn)不同市場、不同時間、不同品種之間的不合理價格差異，通過買入相對低估的品種、賣出相對高估的品種進行多次連環(huán)操作，最后鎖定不合理價格波動中偏離正常價差部分的利潤，也屬于套利的范疇。

（二） 套利模式可行性

目前，我國商品市場套利常見模式主要分為四種，期現(xiàn)套利、跨期套利、跨品種套利及跨市套利。但從煤焦鋼三個品種看，并不是每種套利模式都能夠在出現(xiàn)套利機會時具有可操作性。

首先，期現(xiàn)套利操作難度主要體現(xiàn)在流動性不匹配。期貨市場屬于高容量和高流動性市場，買賣雙方基本可以即時成交；而現(xiàn)貨市場流動性較差，當機會來臨時可能難以在短時間內(nèi)進行貨物交收。套利結(jié)束時期現(xiàn)貨市場也難以達到同時平倉的要求。

其次，跨期套利操作難度主要體現(xiàn)在我國期貨活躍合約單一。一般國際較為成熟的期貨市場，一個品種會有多個合約共同活躍，便于套期保值及套利者進行參與。但由于我國期貨市場機制不健全，客戶結(jié)構(gòu)不均衡，產(chǎn)業(yè)客戶不成熟等問題，如煤焦鋼品種一般在一段時間內(nèi)成交持倉大量集中在某一個合約上，只有換月的一段時間存在中遠期兩個合約共同活躍，但流動性仍然大為不同。此時可能會出現(xiàn)一定的價格偏差，即跨期套利機會。

再次，跨市套利操作難度主要針對煤焦鋼品種的特殊性。在全球期貨市場范圍內(nèi)我國煤焦鋼品種標的物選取具有一定特殊性和唯一性，而在國內(nèi)市場之間，

最為接近的渤海交易所電子現(xiàn)貨焦炭、螺紋鋼及煤炭與期貨市場的標的仍有一定差距，價值衡量標準難以統(tǒng)一。但從廣義的套利來講，只要是相關(guān)性較高的品種，我們都可以賺取偏離正常價差部分的利潤。對于焦炭、螺紋鋼跨市套利可能對渤海商品交易所關(guān)注的更多。

從套利的基本原則角度出發(fā)，對于煤焦鋼產(chǎn)業(yè)鏈我們更多關(guān)注的套利機會在跨品種及跨市套利上，在換月時可能會短暫的關(guān)注跨期套利機會。

（三）我的思路

雖然在我國期貨市場諸多情況下不能很好的實現(xiàn)多渠道套利，但可以利用套利關(guān)系分析不同市場強弱，價格合理波動范圍，進而判斷某一個或某幾個相關(guān)品種可能的價格指向。價格波動是期貨市場永恒的旋律，我們無法預(yù)測每日行情的漲跌，但任何無序的價格波動又組成相對確定的趨勢，這是我們進行研究的價值所在。

因此，通過對歷史數(shù)據(jù)的長期跟蹤，我們發(fā)現(xiàn)商品之間的相對價格總是處于某區(qū)域范圍內(nèi)，而價差也總是圍繞在某合理值附近進行上下波動，同時價差很難長期保持高度偏差而不回歸。其具體實證可以從數(shù)學角度的Brown運動、隨機分布及均值回復(fù)模型中得到驗證。

二、 相關(guān)性分析

我們通過對煤焦鋼三個品種的現(xiàn)貨市場、期貨市場其他品種及跨市場相關(guān)品種進行相關(guān)性分析，從而找到可套利及價格指向判斷的基礎(chǔ)依據(jù)。

（一） 期現(xiàn)貨市場相關(guān)性研究

根據(jù)對煤焦鋼三品種期現(xiàn)貨相關(guān)性分析，目前焦炭期現(xiàn)貨相關(guān)度最高，螺紋次之，焦煤與其現(xiàn)貨價格基本不相關(guān)。

圖1：螺紋主力與上海三級螺紋現(xiàn)貨相關(guān)度達72%

（二） 期貨跨品種相關(guān)性研

根據(jù)期貨部分品種三年歷史數(shù)據(jù)統(tǒng)計，并計算其相關(guān)度發(fā)現(xiàn)，焦炭與螺紋鋼相關(guān)系數(shù)達0.97，焦炭與焦煤相關(guān)系數(shù)達0.94，螺紋鋼與焦煤相關(guān)系數(shù)達0.92。以焦炭為例，其他與焦炭相關(guān)度由高到底分別為：PTA0.86、白糖0.89、股指0.83、玻璃0.78、銅0.77.如果對螺紋或焦煤跨市相關(guān)性研究同理。

（三） 跨市場相關(guān)性研究

期貨煤焦鋼三個品種標的有其特殊性，在國際市場中幾乎沒有相同標的的期貨品種；而國內(nèi)除去流動性較差的市場，標的品種較為接近的可能只有焦炭和螺紋鋼了。以焦炭為例，渤海商品交易所標的物為二級冶金焦，大商所標的物為準一級冶金焦，雖然二者仍有區(qū)別，但通過數(shù)據(jù)分析其波動相關(guān)性達到0.93.所以，使焦炭跨市套利成為可能。

小結(jié)：通過相關(guān)性分析，有助于我們找到內(nèi)在波動最為關(guān)聯(lián)的品種，從而為研究該品種的多組合套利及趨勢分析奠定基礎(chǔ)。需要注意，隨著時間推移品種間相關(guān)性并不是一沉不變的，所以需要我們?nèi)粘＿M行數(shù)據(jù)跟蹤，已捕捉最優(yōu)的投資機會。

對于焦炭而言，我們以下表進行匯總：

三、 波動性分析

以下是通過統(tǒng)計的煤焦鋼歷史波動率，影響波動率主要有以下三個方面：1、宏觀經(jīng)濟因素造成的系統(tǒng)性風險；2、特定事件對某個商品造成沖擊，即非系統(tǒng)性風險；3、投資者心理或預(yù)期變化對價格的隱形作用。無論是什么原因，波動率是一個衡量價格變動風險的變量。一般情況下，統(tǒng)計樣本越大，歷史波動率越接近實際波動率。所以從有效性上講，焦煤上市時間較短統(tǒng)計波動率有效性有限。

焦炭、螺紋鋼最新5日、30日波動率都遠高于歷史均值及標準差，螺紋鋼波動率變動是歷史標準差的2.22倍，焦炭波動率是歷史標準差的2.02倍，雖然沒有達到歷史最值，但也側(cè)面反映出整個經(jīng)濟層面、行業(yè)政策對投資者造成巨大影響。在這種時候，投資者應(yīng)謹防恐慌性拋盤的出現(xiàn)，過當投資可能會造成價格波動趨于劇烈。同時，近年波動率極值周期有縮短的趨勢。螺紋鋼波動率極值分別在2010年11月17日、2011年11月11日、2012年9月26日；焦炭波動率極值分別在2011年11月11日、2012年8月10日、2013年2月28日。

小結(jié)：近期波動率由高到低：焦炭、螺紋鋼、焦煤；近期波動率較歷史均值偏離程度由高到低：螺紋鋼、焦炭、焦煤；波動率極值可能出現(xiàn)的時間區(qū)間：螺紋鋼2013年7—9月，焦炭8—10月。（僅通過統(tǒng)計計算預(yù)估，可能會與實情有出入）。

四、 套利指向性分析

以焦炭為例，我們以與焦炭相關(guān)性較高的商品分別進行價差分析，試圖找到焦炭價格相對偏差，以價值回歸為主要理論基礎(chǔ)，試圖對焦炭未來走勢進行預(yù)估。

圖7：焦炭期現(xiàn)基差在歷史均值附近波動

圖10：焦炭與股指價差處于歷史最低值

圖13：焦炭與PTA價差圍繞均值附近

以上是焦炭與其相關(guān)度較高品種的價差走勢圖，隨后將價差擴大程度進行匯總分析，得到如下結(jié)果：

根據(jù)多相關(guān)品種與焦炭進行價差分析目前焦炭與螺紋鋼、股指、玻璃、白糖價差出現(xiàn)較大偏離，焦炭套利者可考慮在股指、玻璃上進行正向套利；在螺紋、白糖上進行反向套利。通過相關(guān)性加權(quán)后得到焦炭價值目前處于較合理位置，出現(xiàn)較大單邊行情的概率不大，單邊行情指向不明顯。

圖15：焦炭加權(quán)平均價差擴大率為13.45%

五、 單邊及套利策略

注：★★★★ 強烈推薦、★★★ 推薦、★★謹慎推薦、★關(guān)注

風險點：目前我國經(jīng)濟處于下行通道，市場風險情緒上升，可能會進一步增加商品波動；而政策方面對房地產(chǎn)打壓力度不會減弱，鋼價從趨勢上仍處于空頭勢，雖然目前房屋成交量受到一定遏制，但一線城市拿地情緒升溫，中央繼續(xù)調(diào)控風險加大，可能會對鋼價造成進一步打壓。

螺紋鋼與股指相對焦炭價差持續(xù)反向擴大，目前已創(chuàng)歷史新高，但沒有出現(xiàn)價差收縮的跡象，投資者可以關(guān)注此套利機會,待價差出現(xiàn)收縮時擇機介入。