盡管大寒將至，國內(nèi)“煤-焦-鋼”產(chǎn)業(yè)鏈卻迎來了久違的暖冬，近期焦煤、焦炭和部分鋼材價格紛紛出現(xiàn)上漲。究其原因，主要是現(xiàn)階段各環(huán)節(jié)低位補庫的合力影響以及對未來宏觀經(jīng)濟轉(zhuǎn)暖的超預(yù)期。明年3月前市場將處于政策真空期，政策超預(yù)期的想象空間仍將存在，在此期間煤炭價格將會保持穩(wěn)定；待明年兩會結(jié)束后，政策將逐漸明朗，超預(yù)期因素也將接受市場逐一檢驗，如果屆時下游需求仍未有效回暖，停工礦復(fù)產(chǎn)進度有所加快，下游補庫存周期短于預(yù)期，市場將面臨預(yù)期落空的風險。從目前來看，預(yù)期落空的可能性仍然存在。

　　明年3月之前，煤炭行業(yè)供需格局能夠基本保持穩(wěn)定，主要基于以下幾個原因：

　　1）從行業(yè)供給端來看，礦難事故的頻發(fā)使得國家對煤炭生產(chǎn)安全監(jiān)管力度進一步加強，對不符合生產(chǎn)條件的礦井進行停產(chǎn)整頓，先期停工的煤礦復(fù)產(chǎn)進度也將有所推遲，煤炭短期供給大幅減少，寒潮逐漸襲來也將影響煤炭的正常開采，短期煤炭供給受限。

　　2）從焦煤需求端來看，“煤-焦-鋼”產(chǎn)業(yè)鏈的低位補庫使得市場對焦煤、焦炭需求大幅增加，與此同時近期焦炭行業(yè)也迎來重大政策性利好：明年我國將取消40%的焦炭出口稅。為了減少環(huán)境污染，2008年我國把焦炭出口稅率從25%提高至40%，出口稅率的大幅提高嚴重打擊了國內(nèi)焦炭企業(yè)出口熱情，今年1-11月我國出口焦炭及半焦炭僅為96萬噸，同比下降70%。焦炭出口稅的取消將大大改善焦炭的供需格局，按1噸焦炭需要1.4噸焦精煤冶煉，假設(shè)焦炭出口量恢復(fù)到正常值800萬噸（最高是2007年1530萬噸）來計算，假定精煤洗出率為45%，屆時將會拉動焦原煤需求2500萬噸左右。

　　焦炭期貨價格在基本面改善預(yù)期的推動下已經(jīng)連漲三周，累計漲幅高達11%。焦炭價格的上漲迅速傳導(dǎo)至鋼鐵行業(yè)，受成本推動的影響，近期許多大型國企鋼廠紛紛提價，國內(nèi)鋼鐵價格指數(shù)也一路從9月的99.24上升到目前的104.57；在國際市場上，歐債危機的減緩也刺激了市場對國際鋼材的需求，CRU全球鋼價指數(shù)從10月的170.6上升到目前的175。在鋼鐵行業(yè)極度低迷的7、8月，國內(nèi)貿(mào)易商不敢貿(mào)然接貨，中小鋼企也紛紛主動限產(chǎn)減虧，中間商鋼材庫存和鋼企鋼材庫存雙雙出現(xiàn)大幅下降，10月份鋼材社會庫存已近近幾年的低點。18大的政府報告改變了市場對宏觀經(jīng)濟走向的預(yù)期，同時也刺激了低位大幅補庫的力度。據(jù)資深鋼鐵行業(yè)研究員預(yù)測，此次焦煤補庫存周期將于明年3月左右結(jié)束，在此期間，“煤-焦-鋼”產(chǎn)業(yè)鏈中的各環(huán)節(jié)都能保持穩(wěn)定向好。

　　3）從動力煤需求端來看，近期下游需求也出現(xiàn)明顯好轉(zhuǎn)。工業(yè)企業(yè)開工率的提高刺激用電需求回升，11月單月用電量同比增長7.6%，環(huán)比增長1.5%。今年10月以來，國際動力煤炭價格出現(xiàn)連續(xù)上漲，澳大利亞BJ動力煤現(xiàn)貨價格指數(shù)從10月的251.41上升到目前的290.16，國內(nèi)動力煤價格也水漲船高，環(huán)渤海動力煤價格指數(shù)回升至638，重點電廠煤炭可用天數(shù)從10月份的30天下降為目前的22天，近期北方暴雪也將加大電廠補庫力度，預(yù)計明年兩會前動力煤價格仍將保持穩(wěn)定。

　　目前市場對于煤炭爭議最大的關(guān)鍵時點在于明年兩會之后，PMI見底回升的持續(xù)性和國家對地產(chǎn)調(diào)控的力度將最終決定煤炭的整體需求，對此我們保持謹慎。

　　宏觀經(jīng)濟指標已經(jīng)出現(xiàn)回暖跡象，今年8月PMI率先見底，之后連漲3月，并且在10月份成功站在了“榮枯線”之上。據(jù)測算，一般情況下PMI領(lǐng)先煤炭銷量增速2個月左右，而此次煤炭市場的回暖也恰好發(fā)生在10月份左右。市場對于宏觀經(jīng)濟指標保持樂觀緣于對房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈預(yù)期在不斷改善，而改善預(yù)期的根源在于國家有可能放松房地產(chǎn)調(diào)控，近期房地產(chǎn)交易活躍以及地王的頻頻出現(xiàn)似乎也印證了這種觀點。我們對此并不樂觀，當房價再次觸及政府容忍底線之時，國家有可能推出更為強烈的調(diào)控手段（如開征房產(chǎn)稅等）。從十八大報告可以看出，未來國家將著力轉(zhuǎn)變經(jīng)濟結(jié)構(gòu)，中國經(jīng)濟必將經(jīng)歷重大的轉(zhuǎn)型過渡期，而改革必將帶來陣痛，PMI也將隨之出現(xiàn)反復(fù)，煤炭行業(yè)的不確定性將依然存在。

　　此外明年3月之后將進入年報披露階段。受煤炭價格大幅下跌影響，今年煤炭公司整體毛利率出現(xiàn)大幅下滑，已經(jīng)從2009年年底的34%下降到目前的25%；從歷年的第三季度業(yè)績報告來看，行業(yè)整體凈資產(chǎn)收益率（ROE）從2008的17.22%下降到目前的11.71%，受制于人力成本的價格粘性以及對安全設(shè)備投入的不斷加大，煤炭企業(yè)經(jīng)營壓力不堪重負，全年業(yè)績同比增速將會低于市場預(yù)期，屆時煤炭股將會受到一定沖擊。

來源：上海證券報