4公司分析

　　4.1主要資產(chǎn)分布

　　4.1.1煤炭類(lèi)資產(chǎn)

　　細(xì)分業(yè)務(wù)來(lái)看，蘭花科創(chuàng)煤炭業(yè)務(wù)毛利率均在60％以上，顯示煤炭業(yè)務(wù)盈利能力較強(qiáng)，主要原因在于需求旺盛，定價(jià)能力強(qiáng)；蘭花科創(chuàng)化肥業(yè)務(wù)毛利率較低，顯示盈利能力相對(duì)偏弱，主要原因在于尿素產(chǎn)能擴(kuò)張較快以及成本上升所致。

　　從煤炭業(yè)務(wù)的盈利能力來(lái)看，蘭花科創(chuàng)毛利率居所有煤炭上市公司之首，其凈資產(chǎn)收益率（主要是化肥業(yè)務(wù)盈利能力遜于煤炭有所拖累）僅次于露天煤業(yè)、潞安環(huán)能和國(guó)陽(yáng)新能，顯示其煤炭業(yè)務(wù)盈利能力較強(qiáng)。

　　從尿素業(yè)務(wù)的盈利能力來(lái)看，蘭花科創(chuàng)毛利率遜于氣頭的尿素企業(yè)如云天化、瀘天化和四川美豐，也遜于煤頭尿素企業(yè)湖北宜化和華魯恒升，但高于天潤(rùn)發(fā)展，我們認(rèn)為毛利率稍低的主要原因在于蘭花科創(chuàng)尚未達(dá)到規(guī)模經(jīng)濟(jì)產(chǎn)量所致，隨著新設(shè)備和新工藝的采用，預(yù)計(jì)蘭花科創(chuàng)尿素業(yè)務(wù)具備較強(qiáng)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。

　　4.4競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)分析

　　與其他煤炭上市公司相比，蘭花科創(chuàng)毛利率和凈資產(chǎn)收益率明顯處于前列水平，盈利能力較為突出，且穩(wěn)定性較好。我們認(rèn)為其根本原因在于蘭花科創(chuàng)的煤炭業(yè)務(wù)擁有得天獨(dú)厚的資源稟賦和品質(zhì)優(yōu)勢(shì)，化肥業(yè)務(wù)具有顯著的規(guī)模優(yōu)勢(shì)。

　　資源優(yōu)勢(shì)。蘭花科創(chuàng)地處中國(guó)最大的無(wú)煙煤生產(chǎn)基地—沁水煤田腹地，煤炭資源儲(chǔ)量豐富，地質(zhì)條件優(yōu)越，儲(chǔ)量大、埋藏淺、煤層厚，現(xiàn)有礦區(qū)面積160平方公里，礦井已探明地質(zhì)儲(chǔ)量11.09億噸，保有地質(zhì)儲(chǔ)量10.78億噸，截止2004年底，總可采儲(chǔ)量5.95億噸。

　　品質(zhì)優(yōu)勢(shì)。蘭花科創(chuàng)的煤炭具有“三高兩低一適中”（含炭量高、發(fā)熱量高、機(jī)械強(qiáng)度高、低硫、低灰、揮發(fā)性適中）的顯著特點(diǎn)，備受?chē)?guó)內(nèi)外電力、化工、建材、冶金等行業(yè)用戶青睞，故煤炭售價(jià)較高。

　　技術(shù)優(yōu)勢(shì)。蘭花科創(chuàng)擁有省級(jí)技術(shù)中心，煤炭開(kāi)采利用國(guó)內(nèi)最先進(jìn)的綜采放頂煤技術(shù)，頂煤回采率達(dá)到80%；煤炭洗選加工采用工控機(jī)集中控制的新型現(xiàn)代化選煤廠�；�肥生產(chǎn)采用環(huán)保型工藝和DCS集中控制系統(tǒng)，大顆粒尿素采用挪威海德魯造粒技術(shù)和節(jié)能合成塔技術(shù)。

　　一體化優(yōu)勢(shì)。蘭花科創(chuàng)的所產(chǎn)無(wú)煙煤可作為化工原料煤供給化肥業(yè)務(wù)生產(chǎn)尿素，煤炭和化肥兩大業(yè)務(wù)構(gòu)成的一體化產(chǎn)業(yè)鏈具有互補(bǔ)優(yōu)勢(shì)，可有效抵抗市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。

　　區(qū)位優(yōu)勢(shì)。蘭花科創(chuàng)所處地區(qū)均有鐵路專(zhuān)線與太焦線、太洛線等鐵路干線相連；可以直通中原，輻射廣大人口稠密、經(jīng)濟(jì)發(fā)展速度較快的中東部地區(qū)，煤炭和化肥的流通成本較低。

　　4.5成長(zhǎng)性依賴(lài)數(shù)量型擴(kuò)張

　　我們認(rèn)為，因煤炭和化肥業(yè)務(wù)目前毛利率相對(duì)穩(wěn)定，蘭花科創(chuàng)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)主要依賴(lài)數(shù)量型擴(kuò)張即產(chǎn)能提高驅(qū)動(dòng)。預(yù)計(jì)煤炭、化肥及煤化工產(chǎn)能擴(kuò)張。

　　蘭花科創(chuàng)現(xiàn)有煤炭產(chǎn)能540萬(wàn)噸，短期亞美大寧煤炭投產(chǎn)增加權(quán)益產(chǎn)能144萬(wàn)噸，收購(gòu)蘭花集團(tuán)東峰煤礦新增產(chǎn)能60萬(wàn)噸（按51％比例計(jì)），遠(yuǎn)期玉溪煤礦投產(chǎn)后新增產(chǎn)能285萬(wàn)噸；蘭花科創(chuàng)現(xiàn)有尿素權(quán)益產(chǎn)能64萬(wàn)噸，田悅化肥1830項(xiàng)目投產(chǎn)新增產(chǎn)能30萬(wàn)噸，2010年晉城煤化工3052項(xiàng)目投產(chǎn)新增權(quán)益產(chǎn)能36.4萬(wàn)噸；此外，蘭花科創(chuàng)正在興建20萬(wàn)噸甲醇和10萬(wàn)噸二甲醚項(xiàng)目，遠(yuǎn)期將達(dá)150萬(wàn)噸甲醇/95萬(wàn)噸二甲醚，故蘭花科創(chuàng)表現(xiàn)為數(shù)量型擴(kuò)張驅(qū)動(dòng)下的快速成長(zhǎng)。

　　5盈利預(yù)測(cè)與估值

　　5.1預(yù)測(cè)假設(shè)

　　5.3.2相對(duì)估值

　　預(yù)計(jì)蘭花科創(chuàng)2007-2009年EPS分別為1.60元、1.81元和2.03元，年均復(fù)合增長(zhǎng)率14％�；�于蘭花科創(chuàng)煤炭業(yè)務(wù)盈利能力非常突出，化肥業(yè)務(wù)規(guī)模優(yōu)勢(shì)明顯，我們認(rèn)為應(yīng)給予蘭花科創(chuàng)25倍PE估值水平，按2007-2009年EPS合理估值結(jié)果為40元、45.25元和50.75元。

　　5.3.3投資評(píng)級(jí)：推薦

　　基于蘭花科創(chuàng)煤炭-化工一體化產(chǎn)業(yè)鏈可熨平煤炭行業(yè)周期特點(diǎn)，業(yè)務(wù)穩(wěn)定性較高，我們認(rèn)為應(yīng)采用25倍PE進(jìn)行相對(duì)估值更為合理，按2008年每股收益1.81元測(cè)算蘭花科創(chuàng)的合理股價(jià)應(yīng)為45.25元。

　　與重點(diǎn)煤炭上市公司對(duì)比結(jié)果表明，蘭花科創(chuàng)當(dāng)前估值處于行業(yè)較低水平，估值優(yōu)勢(shì)十分明顯，故我們繼續(xù)給予“推薦”評(píng)級(jí)。

　　6風(fēng)險(xiǎn)提示

　　6.1高速擴(kuò)張下的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)煤炭業(yè)務(wù)或?qū)⑹召?gòu)蘭花集團(tuán)120萬(wàn)噸產(chǎn)能的東峰煤礦和建設(shè)400萬(wàn)噸的玉溪煤礦以及尿素業(yè)務(wù)建設(shè)晉城煤化工3052項(xiàng)目和150萬(wàn)噸/95萬(wàn)甲醇/二甲醚等項(xiàng)目，未來(lái)大量資本支出導(dǎo)致的股權(quán)融資或?qū)�攤薄每股收益�?/FONT>