1、今明兩年受村莊壓煤影響較大
    由于公司生產(chǎn)礦井地處人口密集的華東地區(qū)，一些可采煤炭資源位于村莊地下，在進行煤炭開采作業(yè)前必須將地面上的村莊進行搬遷。村莊搬遷需要對村民進行補償，但由于近年來，周邊居民在搬遷問題上設置一些人為障礙，使公司壓煤村莊的搬遷成本增加、難度加大，搬遷日期也不能按期進行。壓煤村莊不能如期搬遷就會影響礦井正常的生產(chǎn)接續(xù)，影響煤炭產(chǎn)量。公司目前煤炭生產(chǎn)受5個村莊壓煤影響，公司方面預計年底能搬遷2個，明年上半年搬遷剩余3個村莊。受此影響，預計公司2005年煤炭產(chǎn)量大約在3500萬噸左右，較去年減少約400萬噸，降幅為10.6%；2006年煤炭產(chǎn)量也可能只有3600萬噸左右。產(chǎn)量的下降將使公司2005年業(yè)績增長有限，2006年的業(yè)績可能因煤價下滑而小幅下降。
    2、資源儲量不存在發(fā)展瓶頸
    公司現(xiàn)有6座礦井的已探明及推定總儲量為20.04億噸，其中適用長壁開采法的為5.98億噸（其余近14億噸不適宜長臂開采的煤炭資源儲量也可采，但開采效率相對較低）。因此，按年產(chǎn)4000萬噸測算，現(xiàn)有礦井適合綜合機械化開采作業(yè)的煤炭資源約可開采15年�？紤]其余可采儲量夠公司現(xiàn)有6座礦井開采50年以上。而公司目前新開拓的澳大利亞澳思達煤礦、菏澤兩個礦井和陜西榆林榆樹灣煤礦擁有的可采煤炭資源儲量共計達21.5億噸，這使公司合計擁有的可備開采的煤炭資源儲量已翻番。因此，我們認為公司資源儲量并不會成為公司發(fā)展的瓶頸。
    另外據(jù)了解，公司陜西榆樹灣煤礦的合資比例商務談判進展相對順利，目前公司對其絕對控股地位已經(jīng)商定（51%以上），但具體的各方持股比例還有待公司與陜西榆林地區(qū)相關部門進一步商談后確定。公司方面預計能在年底前完成控股比例的協(xié)商問題。由于榆樹灣煤礦建設已進入最后階段，預計2006年上半年就能投產(chǎn)，因此，合資比例的早日商定，有利公司早日將榆樹灣煤礦納入公司合并報表，實現(xiàn)業(yè)績的增長。
    3、公司資本性支出集中在明后年
    根據(jù)公司新建項目進展情況，預計公司資本性支出的高峰集中在2006和2007年，粗略估算，公司未來3年的資本性支出合計大致為110億元。具體分別是：
    a）正常的設備更新約需10億元/年；
    b）4座新建煤礦投資約需58億元（見表1）；
    c）山西甲醇項目約需投資25億元。
    公司2005年上半年報表顯示的貨幣資金余額為77.25億元，因此我們預計公司未來三年正常的生產(chǎn)經(jīng)營現(xiàn)金流基本能滿足公司的資本性支出，少量不足部分，公司通過銀行貸款就能滿足。在2007年建設投資高峰期過后，公司新增產(chǎn)能將開始發(fā)揮效益，屆時公司的業(yè)績將會得到快速增長。
    4、股改方案正處于設計當中
    公司股改方案正處于設計當中，并未正式啟動，公司方面表示不會去充當含H、B股公司股改的第一家。目前公司控股股東的持股比例雖然僅為54.33%，但由于公司流通A股只占公司股份的5.86%，公司股改對流通A股仍有較強的補償能力。我們測算，若保持公司控股股東的絕對控股地位（51%），則大股東最大的送股比例為每10股送5.68 股。但根據(jù)已進行股改的煤炭上市公司送股比例分析，公司股改對價水平在10送2.5～3股之間的可能性較大。
   
    4、國內(nèi)外同類公司估值比較
    當前，我國煤炭上市公司整體估值水平遠低于同屬煤炭生產(chǎn)大國的美國和澳大利亞兩國煤炭上市公司。兗州煤業(yè)作為我國較早上市的龍頭煤炭企業(yè)，目前A股股價估值水平與美國、澳大利亞龍頭上市公司相比有很大差距。雖然公司與這兩國龍頭煤炭企業(yè)在規(guī)模、綜合化經(jīng)營水平和體制環(huán)境方面存有差距，但從公司改革發(fā)展方向來說，公司已在向國際化方向接軌。因此，目前公司與國外煤炭企業(yè)間估值雖不具備較強的可比性，但這同時也說明公司未來發(fā)展的投資價值提升空間非常大。
    從國內(nèi)三家大型煤炭上市企業(yè)PE、PB估值比較分析，目前公司的PB估值低于其他兩家，考慮公司在國內(nèi)A股中占據(jù)龍頭地位，在資金、技術和發(fā)展后勁上也占據(jù)著明顯的優(yōu)勢，短期內(nèi)還沒有國內(nèi)A股煤炭上市公司能撼動其龍頭地位，我們認為公司的PB估值不應低于行業(yè)平均水平。若按三公司二季度平均PB值2.1倍測算，公司合理股價應為6.93元。
    6、A股與H股股價的估值比較
    以10月10日公司A股和H股收盤價計算，公司H股和A股的比價是(6.10×1.04)/6.48＝0.979。隨著含H、B股公司股改外圍環(huán)境的成熟，公司股改對流通A股股東的對價補償會很快展開，因此，若考慮流通A股股改因素，兗州煤業(yè)H股和A股股價已經(jīng)倒掛。前面我們已經(jīng)分析，公司股改給流通A股股東可能的對價補償幅度大致在10送2.5～3.0股之間，因此，若假定公司當前H股股價反映了公司合理的估值水平，那么由于A股股價含權，目前A股股價的合理區(qū)間應在7.93～8.25元之間。很顯然，目前公司A股股價與H股股價反映的估值水平不一樣，但作為同一家公司的股票，其所代表的內(nèi)在價值應當是相同的，因此，可以推斷公司A股股價仍有較大上升幅度或公司H股股價會有較大跌幅，我們偏向前者，認為公司A股股價應有較大上升空間。
    7、公司DCF估值
    公司DCF估值結果：每股價值區(qū)間為6.25～6.53元之間。因此，我們認為公司目前H股股價是相對合理的，而國內(nèi)A股考慮股改對價因素，目前股價仍然偏低。按DCF估值區(qū)間，考慮公司10送2.5股對價補償幅度，公司A股股價理論價格應在7.81～8.16元之間。
    8、股價仍有上升空間
    綜合以上三方面的估值考慮，我們認為從國際視角看，公司股價是嚴重偏低，而從國內(nèi)煤炭股股價估值現(xiàn)狀分析，公司目前股價也仍應有上漲空間。我們定性判斷公司A股股價未來6個月可能的目標價為7～7.5元，投資評級“推薦”。

來源：平安證券 作者：張響東